股票:東證股價指數及日經平均指數是否仍然便宜?

三個月前,我們曾討論安倍經濟學對日本經濟造成的影響。整體來說,日本經濟表現一直造好。儘管存在不少值得爭議的地方,但自安倍晉三於2012年年底出任日本首相以來,日本錄得自1980年代以來最佳的持續增長。失業率下跌至1990年代初以來的最低水平,而通脹率也轉為正值。不過也有強差人意的地方:政府財赤依然龐大(雖然規模已比過往收窄),而雖然債台總算穩定下來,但仍然高築。

日本兩大股票指數-東證股價指數及日經平均指數-表現出色也就不足為奇了。自從安倍晉三於2012年年底出任首相以來,東證股價指數及日經平均指數分別上升了180%及195%。相比之下,標普500指數®同期上升110%。

日本股票回報遠遠高於美國股票的原因之一是日本央行推行進取的量化寬鬆措施。日本央行的量化寬鬆規模佔國內生產總值的比重遠高於聯儲局及歐洲央行(圖1),而且其量化寬鬆計劃亦涉及每年透過交易所買賣基金買入超過500億美元的日本股票。這跟歐洲央行和聯儲局的做法截然不同,歐洲央行和聯儲局的購買計劃只限於定息產品。

除了直接購買股票推高日本股市外,日本央行的量化寬鬆計劃亦透過削弱日圓間接刺激股市。自從安倍晉三上任以來,日圓兌美元貶值了30%,兌歐元貶值了25%,兌人民幣則貶值了28%。日圓貶值不單有助遏制通縮及恢復經濟增長,亦提升了日本企業的競爭力,從日圓的角度來看,日本企業的海外盈利及資產也變相升值。日圓兌美元與東證股價指數過去五年-即安倍晉三在任期間-呈負相關性。(圖2)。

圖1:日本央行的量化寬鬆規模佔國內生產總值的比重遠高於聯儲局及歐洲央行

圖2:東證股價指數與日圓之間自金融危機以來一直呈負相關性。

儘管東證股價指數及日經平均指數近期表現優秀,但亦難以主張它們價值過高。雖然日本股票過去數年表現都勝於美國,但過去數十年來表現極之欠佳(圖3),令日本股票由1980年代及1990年代的長期估價過高到現今相對便宜。

圖3:30年的欠佳表現解決了日本的估值過高問題。

從幾乎所有指標來看,日本股票的估值水平都比美國股票便宜。東證股價指數及日經平均指數的盈利收益率(市盈率的倒數)高於標普500指數®及道瓊斯工業平均指數(圖4)。其市銷率(圖5)及市賬率(圖6)亦低得多。只有派息率令日本股票看來比美國股票昂貴,不過幅度不大(圖7)。

圖4:日本股票的盈利收益率高於(即市盈率低於)美國股票。

圖5:日本股票的市銷率亦比美國股票低得多。

圖6:日本股票的市賬率亦低於美國股票。

圖7:只有從派息率角度來看,日本股票的估值才看來比美國股票昂貴。

儘管如此,要比較不同國家的股票估值殊不簡單,原因有兩個:行業組合差異及息差。首先,日本股票指數與美國股票指數之間的行業組合存在著重大差異(表1)。東證股價指數的工業股、非核心消費股及電訊股比重比標普500指數高得多。相比之下,標普500指數於科技股及醫療股的集中度高得多。科技及醫療行業發展迅速,其所佔比重高正是標普500指數®市盈率、市銷率及市賬率倍數較高的主因。

表1:行業比重

Sector Topix Nikkei S&P 500 Dow Jones
Industrials 22.8% 22.9% 10.3% 23.6%
Cons. Disc. 19.5% 19.7% 12.3% 14.7%
Financials 12.4% 2.9% 14.6% 16.1%
IT 12.3% 17.3% 24.2% 17.2%
Cons. Staples 8.5% 9.2% 8.0% 6.5%
Materials 7.6% 8.3% 3.0% 2.1%
Health Care 6.6% 9.5% 13.8% 12.5%
Telecom 4.6% 7.2% 2.0% 1.4%
Real Estate 3.0% 2.3% 2.8% 0.0%
Utilities 1.5% 0.2% 2.8% 0,0%
Energy 1.1% 0.5% 6.2% 5.9%

Source: Bloomberg Professional IMAP (TPX, NKY, SPX, INDU)

第二個原因是息率。理論上,日本股票的估值水平應遠高於美國股票,因為日本的長期(30年期)國債孳息率為0.85%,低於美國的30年期國債孳息率(近3%)的三分之一。儘管如此,量化寬鬆計劃扭曲了日本和美國的定息產品市場,因此全球投資者難以判斷應該使用哪種利率來對未來盈利進行貼現。但可以肯定的是,假如日本存在泡沫,那麼可能發生在國債市場而非股市。

按市值計算比重的東證股價指數與按價格計算比重的日經平均指數,兩者的走勢並非始終一致,原因在於兩隻指數的行業比重不同,尤其是金融股所佔的比重截然不同。日經平均指數與東證股價指數之間的相關性極高,通常超過0.95。

日本央行退出量化寬鬆的策略(如有)會對日本股票造成下行風險。隨著日本央行縮減其股票購買規模,日本股市會繼續上升嗎?日本股票及經濟增長的另一主要下行風險是日圓兌人民幣、美元及歐元突然急升。由於債務水平高企及收益率曲線趨平,中國經濟有可能放緩,這或會打擊到日本的經濟增長,尤其當中國將人民幣貶值時。最後,環球股市調整亦可能導致日本股票受挫時,假如環球經濟逆轉,日本央行會如何進一步放寬政策還是未知之數,因為他們的資產負債表已經龐大,而短期息率已是負數。

儘管如此,日本股票亦存在上行風險。正如我們曾在其他研究報告中指出,美國2018年及2019年陷入經濟衰退的可能性不大,這對日本來說是好消息。鑑於機構投資者缺乏更好的投資選擇,成熟市場的債券孳息率偏低,環球股市亦可能繼續上揚。

結論

  • 日本股票同時直接及間接受惠於量化寬鬆措施。
  • 縮減量化寬鬆措施對日本股市造成重大風險,尤其當日圓上升時。
  • 中國經濟潛在放緩亦對日本股票造成風險。
  • 大部分估值指標顯示日本股票看來比美國股票便宜。
  • 行業比重的重大差異,令日本股票的估值難以與美國股票比較。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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