能源期權偏度:超過供應衝擊的影響

  • 26 Apr 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

如果您關注環球原油及成品油市場的新聞報導,您可能會認為油價的風險肯定顯著偏向上行。事實上,原油消費者(包括我們所有人)的主要憂慮在於供應中斷,例如受1970年代的石油危機、1990年伊拉克入侵科威特以及2011年「阿拉伯之春」的影響。因此,過去十年中92.5%的時間內,價外原油認沽期權的成本比價外認購期權昂貴,而在約89%的時間內,超低硫柴油(以前的取暖油)和汽油等產品的價外認沽期權成本比價外認購期權昂貴,可能會令不太嚴謹的原油市場觀察人士感到吃驚。換言之,過去十年原油交易員憂慮油價下跌的時間遠多於上漲(圖1和圖2)。此外,期權市場的偏斜程度往往是判斷油價走勢,尤其是成品油市場走勢的良好逆向指標。

圖1:自2009年1月以來,在92.5%的時間內,WTI期權的偏度為負。

圖2:自2009年1月以來,在89%的時間內,成品油期權的偏度為負。

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過去十年能源期權的偏度(即「風險逆轉」)持續為負的現象,可能與2008年以來美國能源產品激增的特殊情況有關(圖3)。如果美國原油生產並無因為頁岩油革命出現130%的增長,有關原油市場回報率未來演變的概率分佈可能會更均衡,甚至處於正偏狀態。然而,隨著美國成為舉足輕重的能源生產國,能源價格的下行風險增加,尤其是2014年11月至2016年2月油價急挫期間。不幸的是,2008年8月之前的原油期權偏度數據不多,因此難以評估美國原油產量增加對期權偏度的影響程度。

圖3:如果美國原油產量並無激增,原油期權會出現負偏嗎?

偏度也並非始終保持穩定。有時能源市場的期權偏度為正,例如2011年初「阿拉伯之春」爆發,油價供應受到威脅,實際上這場運動導致利比亞、敘利亞和也門的大部分原油供應中斷。在其他時候,尤其是2011年底、2015年至2016年和2018年12月,能源期權的負偏程度極高。那麼,正偏是價格將進一步上漲,還是上漲過度即將調整的訊號?同樣地,極度負偏是否意味著能源市場即將進一步下跌,還是超賣反彈一觸即發?

為了回答這些問題,我們將滾動兩年期內的期權偏度指數化0-100之間的值,然後與接下來三個月各能源合約完全出資的期貨長倉的實際回報進行比較(所以不存在預測偏見)。例如,如果原油期權的負偏程度在過去兩年最高,則偏度指數為0;如果原油期權市場的正偏程度在過去兩年最高,則偏度指數為100。接下來我們把結果分為十等份,並分析2008年至2009年初到期前10天展期的再投資期貨在未來三個月的表現。 

原油期權與油價的遠期回報呈現輕微的負相關性。但在原油期權負偏程度極高的三個時期(2011年底、2015年初和2018年底),油價在隨後三個月內大幅上漲(圖4)。儘管如此,程度較輕微的負偏出現時,其後油價有時也會大跌。有人可能會問,為什麼原油的回報率普遍處於較低的負值?這是因為過去十年來大部分時間,原油市場都處於升水狀態(距離合約當月越遠的合約價格高於時間更近的合約),因此展期收益嚴重為負。負展期收益慢慢導致原油價格現貨的理論回報與展期期貨持倉的實際回報出現顯著分歧(圖5)。

圖4:期權負偏程度極高的時期過後,原油價格的表現最出色。

圖5:原油期貨實際展期回報遠低於現貨價格變化。

對於超低硫柴油和汽油等成品油市場,這種相關性更加明顯。負偏通常與能源產品價格隨後的上漲相關,而正偏出現之後,能源產品價格通常會下跌(圖6和圖7)。因此,即使您不買賣期權,只買賣期貨,價外認購期權和價外認沽期權的偏斜程度也是一個非常有用的指標。儘管如此,和任何分析一樣,上述分析是回顧過去的情況且屬時間敏感,僅觀察了2008年8月至2009年4月這段時間。投資者不應預期這種關係未來一定會繼續保持。

圖6:極度負偏和正偏一直是超低硫柴油價格走勢的逆向指標。

圖7 期權偏度一直是汽油價格未來變動的明顯逆向指標。

結論

  • 過去十年大部分時間內,能源期權的偏度都一直為負。
  • 交易員擔心潛在下跌風險多於供應中斷。
  • 過去十年,極度負偏是買入原油的訊號。
  • 期權偏度是超低硫柴油和汽油等成品油價格更明顯的逆向指標。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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