股價如何影響投資者對股息的預期

  • 9 Jul 2020
  • By Bluford Putnam and Erik Norland
  • Topics: Equity Index

市場對標普500®成份股的未來股息預期,一般會跟隨股價的升跌而變化,但有時也會出現一些關鍵走勢,足以打破定律。聯儲局大規模購買固定收益類資產,導致長期美國債券孳息率大幅下降,降低了股票投資門檻,股票價格因此獲得有力支撐。可以說,股息預期受聯儲局活動的影響較小,為投資者對重建經濟的速度提供一個穩健、不同的視角。這亦有助解釋為什麼在經濟重啟和重建工作面臨重重困難,實體經濟不太樂觀時,2020年第二季度的股價出現了V型反彈。

在本報告中,我們跟蹤了2020年疫情期間的股息預期記錄,瞭解疫情前的股息情況,並研究聯儲局活動對股票價格的影響,同時探討即使在經濟重建的速度慢於預期的情況下,企業改變其商業模式對預期股息仍帶來有力的支持。這些研究將幫助我們理解股票價格、股息預期和經濟復甦潛在步伐之間的分歧。

跟蹤股息預期

美股在2020年3月23日觸及低點,當日6月E-迷你標普500®指數期貨合約結算為2220點。兩週後的4月3日,標普500®年度股息指數期貨所隱含的預期股息支付亦觸及低點。同時,預期股息支付從2019年的58.22指數點下降至2020年的40.0點,2021年則下滑至33.75點,兩年降幅達42%,約為2008年至2010年全球金融危機期間股息支付跌幅的兩倍。

當股息預期在4月初觸底時,投資者預期股息支付將急劇下降,但估計會在未來十年出現大幅反彈。2020年4月3日,年度股息指數期貨的預期股息支付曲線顯示,股息支付到2028年將再次達致2019年的高水位58.215點,2030年將創63.6點的新高。

在4月3日至7月6日之間,標普500®指數反彈25.5%,接近2月以來的紀錄高位。隨著股市回升,預期股息支付曲線亦隨之反彈,但只發生在曲線的近端部分。截至7月6日,標普500®年度股息指數期貨的預期股息支付曲線顯示,投資者預期2020年股息支付為55.8指數點,而2021年為50.55點。與4月3日的預期相比,2020年的股息支付增長40%,2021年增長50%。

更長遠一點,即使標普500®指數股價從低點反彈25%,並接近歷史新高,跟投資者在4月初對2028年、2029年和2030年的預期股息支付比較,情況依然不樂觀。截至7月初,投資者預期2030年股息為58.1點,略低於2019年,較4月初市場觸底時的預期水平低近9%(圖1、圖2)。

圖1:2020-2030年的股息支付曲線先下滑、後持平

圖2:與4月底比較,預期股息支付曲線出現較小且緩慢的復甦

總體而言,股息預期支付曲線變得平緩。目前投資者似乎認為,2020年、2021年和2022年的股息支付將比三個月前預期的情況好。不過投資者同時預期,股息支付在未來十年的後續增長仍將極度疲軟。

從目前情況看待股息預期

過去十年的股息支付經歷了巨大的變化。1990年代期間,標普500®指數成分股的股息支付增長37%。1999年至2009年再次增長37%。而在2009年至2019年期間,大幅飆升155%。當時企業利潤率高,約佔GDP 10%,加上經濟從2009年開始有長達10年的擴張,都推動了股息支付的增長。即使在2020年2月股市見頂時,投資者亦未預料股息會保持過去十年的增速。當時投資者預期,到2030年為止,股息支付將進一步上升約20%。而現時預期的股息支付曲線相當平坦,在剔除通脹後,股息支付將會下降。

在2020年到2030年間,標普500®年度股息指數期貨的預期股息支付水平相當悲觀,這表明未來經濟增長會比較緩慢,經濟復甦曲線呈L形。然而,值得一提的是,經過2010年這十年間前所未有的增長之後,股息支付仍在2020年達致歷史高位。但是,當人們同時考慮聯儲局的行動以及企業在疫情後如何重整利潤,股票價格和股息與實體經濟之間的關係就更為複雜。

自2017年初以來,標普500®指數的表現遠超標普500®年度股息指數期貨的未來10年股息總額上漲幅度。實際上,三年前預測的未來10年股息總額約為500個標普指數點,與當時的情形相比,現時投資者的樂觀取態有所減弱。截至2020年7月初,未來10年股息支付總額約為480個標普500®指數點,較三年半前少約4%。與此同時,標普500指數已從2250點上漲至近3150點(圖3)。當預期的未來股息支付在最理想的情況下依然停滯不前時,股市為何錄得如此漲幅?

圖3:自2017年初以來,標普500指數上漲37%;未來10年的預期股息下跌4%

將聯儲局資產購買納入考慮因素

股價的上漲很大程度與利率下降有關。自2017年年初以來,橫跨整條曲線的利率均已下降。於整個2017年和2018年上升的短期利率回落至接近於零。十年期孳息率已從2.5%降至0.65%左右,而30年期孳息率已從3%降至1.4%左右(圖4)。

圖4:整條孳息率曲線的利率均已下降

當未來股息支付折現至當下時,長期利率下降實際提升了支付的淨現值(NPV)。事實上,從2017年初到2020年5月,未來股息的淨現值密切跟蹤標普500指數的價值(圖5)。隨著利率暴跌,未來股息的淨現值提升,帶動股市上漲。但在2020年5月和6月,股息的淨現值停止上升,而股價卻任性走高。 

圖5:股息的淨現值和標普500®指數在5月之前走勢一致,但之後開始出現分歧

這種分歧在過去三年半從未出現過,很可能是與美國和其他地方的央行資產負債表擴張有關。聯儲局並未像歐洲和日本那樣將長期美國國債孳息率推向零或負利率。不過,聯儲局不僅購買美國國債,亦購買公司債券,包括「墮落天使」高收益債券,以及市政債券和抵押貸款。隨著聯儲局購買越來越多的信貸產品,這縮小了國債和非投資級別公司債之間的利差,從而進一步鼓勵投資者買入股票以尋求回報。

聯儲局大規模購買資產產生了意外後果,以及標普500指數與未來股息淨現值之間的分歧,都反映股票相較過去承載更大的存續期風險。倘若聯儲局之後改變政策路線,聯儲局資產負債表的大規模擴張會增加固定收益和股票市場的風險。具體而言,當經濟基本復甦後,聯儲局是否會允許其資產負債表縮減(或擴張),以及聯儲局是否會在某個時間點上調短期利率,這些因素將增加股票的長期風險。

圖6:央行資產負債表擴張,日本央行「領先」

企業適應疫情後的世界

若不瞭解企業正在採取的戰略步驟,您將無法完全讀懂長期股息預期相對於當前股價的分歧。疫情加速人們進行網上活動,科技行業巨頭因此受益。在其他行業,一些公司仍在堅守,而運輸、酒店和旅遊業則受到嚴重打擊。

然而,我們觀察到的是,疫情引起的經濟停擺幾乎迫使每家公司均對變化的環境迅速做出反應。在疫情後,消費者和公司的行為都將與過去有所不同。像疫情停擺這樣的緊張時期會帶來嚴峻挑戰,但同時亦激發出最佳問題解決方案。在疫情停擺危機中吸取的許多教訓經驗,企業可用於長期的戰略調整,從而更快適應變化後的世界。此等經驗教訓可能會引進一個創新和高企業效率的時代,下面將舉數例來說明。

居家辦公。居家辦公(WFH)提升諸多公司的生產率,例如縮短了會議時間,讓員工更專注於手頭的工作。與過去相比,WFH的成功在於讓時間安排更加靈活,減少對辦公空間的需求,以及減少商務旅行等變化。隨著企業應用這些經驗教訓,效率將會提高。

供應鏈重新規劃。疫情停擺導致世界各地的供應鏈中斷,其中許多供應鏈此前已飽受中美關稅緊張局勢的影響。供應鏈十分複雜,不可能一夜之間重新規劃。公司可以選擇分散其供應鏈,尋求更短的路線,將零部件製造和裝配廠設在離產品銷售地更近的地點等。公司將對供應和運輸物流的可靠性更認真地加以考慮,而非只尋求生產成本最低的地點。雖然這可能被視為全球化的一個退步,但任何供應鏈的重新規劃均更可能反映全球多元化的提高。某些國家可能會出現一些新的就業崗位,比如墨西哥(由於靠近美國),還有部分亞洲小型國家或會接手一些以前在中國境內的生產。

即時庫存。由於供應鏈中斷,在疫情停擺期間,盡可能將庫存保持在較低水準並沒有像預期的那樣奏效。在疫情後時期,企業將高度重視在庫存規劃與對潛在需求波動的預期增加之間取得平衡,以便保護收入來源免受投入短缺的影響。

精簡行政決策結構。疫情停擺帶來的經濟動盪速度史無前例。許多公司不得不簡化決策結構,以便能夠以空前未有的速度做出反應。減少官僚主義的決策為提高適應性和增加創新提供了機會。

基本上,由於經濟重啟的速度慢於最初的希望和預期,許多公司在復原盈利方面面臨著巨大阻力。應對經濟重啟前景緩慢的現實,是公司正在採取的適應性戰略步驟。數年後,公司的效率可能會顯著提高,這意味著其可以優化企業規模,以應對審慎消費者的需求減少,卻又同時復原盈利。股息預期表明,這條道路將十分艱難,但是隨著公司改善營運,盈利增長可能會超過經濟增長。監測股息預期可以讓我們洞察這些發展的變化,並協助我們理解股價與實體經濟前景之間的脫節。

結論

  • 2020-2022年的預期股息較4月低點反彈40-50%。
  • 自股市觸及2-3月低點以來,2028-30年的預期股息已經下降。
  • 股市上漲的部分原因是長期債券孳息率遠低於疫情前的水準。
  • 股息預期與股票價格的差距表明,股票可能承載類似於長期債券的重大存續期風險。
  • 公司並未坐以待斃;他們正在應用從疫情引發的停擺中所吸取的教訓,並以一些方式優化其公司規模,而此等方式可能使盈利復甦速度快於經濟活動復甦速度。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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