從大豆油看原油走勢

1 Mar 2018
By Erik Norland

我們在以往的研究中觀察到，大豆油價格往往可以作為原油價格走勢的先行指標。去年也不例外。儘管WTI原油價格在2017年6月22日到2018年1月25日期間從每桶42美元暴漲到66美元，但大豆油交易者不為所動。大豆油價格於2017年11月9日達到每磅35.38美分的峰值，然後開始下跌10%，兩個半月後，原油價格達到近期的峰值（圖1）。自2005年以來，大豆油價格一直是原油價格的先行指標，到現在已經是第11次了

圖1：大豆油價格往往是原油價格的先行指標

下面列舉兩者價格以往的歷次互動：

1) 從2005年1月到2006年8月，WTI原油價格從43美元漲到77美元，上漲近一倍。大豆油對原油價格的這輪反彈波瀾不驚，2006年7月初達到27.54美分的峰值，在下個月WTI原油價格達到峰值之前又下跌大約10%。到2007年1月，WTI原油價格從77美元暴跌到51美元，跌幅直追大豆油價格。

2) 雖然原油價格和大豆油價格雙雙暴跌，但大豆油價格於2006年11月觸底，比原油早兩個月，然後開始強勢回升，到2008年3月價格從23.58美分漲到71.26美分。WTI原油價格兩個月後才開始強勁反彈，但最終漲幅與大豆油不相上下，從2007年1月的51美元漲到2008年7月的147美元。

3) 在2008年3月達到峰值後，大豆油價格為仍在反彈的原油敲響警鐘。大豆油價格從71美分跌到48美分，跌幅超過30%，然後在2008年6月16日回升到68美分。幾乎在大豆油價格達到這個較低的第二峰值一個月後，原油價格於2008年7月11日達到147美元的峰值。到WTI原油價格達到歷史高位時，大豆油價格從6月的峰值下跌5%，幾乎比2008年3月的歷史高位低10%。

4) 在金融危機期間，大豆油價格於2008年12月5日暴跌到28美分，然後年底反彈。相比之下，到2008年12月24日，原油價格再過三個星期仍未觸底，此時的收盤價為35.35美元。在2009年和2010年，兩個市場雙雙復甦，大豆油又是大部分時間先於原油上漲，期間也有一些小小的起伏。

5) 大豆油價格於2011年2月3日達到峰值，略低於60美分，與2008年的低位相比上漲近一倍。相比之下，WTI原油價格幾乎三個月後才在2011年4月29日達到114美元的峰值。

6) 此時，大豆油和WTI原油走勢開始出現了明顯的分歧。在中東興起阿拉伯之春運動後，市場察覺到地緣政治風險，WTI原油及其他原油基準的交易價格在此後三年半僅相當於2011年高位的大約25%。相比之下，大豆油價格到2014年初從2011年的高位下跌40%，在短暫反彈之後，在2014年夏季再次暴跌，然後恢復到2011年4月價位的一半左右。這預示原油價格在2014年下半年暴跌，WTI原油價格最終跌至26美元。

7) 大豆油價格再次率先觸底，於2018年8月跌至25美分的低位，與2011年4月峰值相比下跌60%。整整六個月後，WTI原油價格於2016年2月觸底，跌至26美元，與2011年的局部高位相比下跌75%以上。

8) 到2016年2月11日原油價格觸底時，大豆油價格從低位回升20%以上。2016年4月19日大豆油價格達到41美分的局部峰值，與低位相比上漲60%以上。原油價格隨後也上漲，但幾乎兩個月後才在2016年6月8日達到峰值，略高於50美元，與低位相比上漲近100%。

9) 當原油價格於6月8日達到每桶51美元的局部高位時，大豆價格已經下跌12%，最終於2016年7月22日觸底，跌至29美分。WTI原油價格兩週後於2016年8月2日觸底，跌至39美元。

10) 大豆油價格於2016年12月27日達到37美分的峰值，到2017年4月11日，跌至大約31美分。同時，WTI原油價格於2016年12月12日至2017年3月7日期間穩定在54美元左右，後來最終於2017年6月22日向下調整到43美元，比大豆油晚大約三個月。

11) 大豆油價格於2017年9月5日達到36美分的峰值。WTI原油價格持續反彈到1月25日，達66美元。

大豆油價格到目前為止沒有任何持續復甦的表現，這或許預示今後幾週WTI原油價格會下跌。不過，從上文所述大豆油和原油間的12次關係簡史來看，如果大豆油價格最終觸底，則需要留意WTI原油價格是否會再次觸底回升，將大馬交易所(Bursa Malaysia)棕櫚油期貨從美轉換為馬來西亞林吉特時也可以看到類似的關係。

另一方面，WTI原油和大豆期權交易者擔心的風險方向相反。雖然他們認為今後不會有很高的風險，兩種產品的平價(ATM)期權波動率都更接近歷史低位，而非接近歷史高位（圖2），但從期權波動率的「笑臉圖」來看，大豆油交易者擔心上行風險（圖3），而WTI交易者擔心的是下行風險（圖4）。

這或許是因為農產品交易者擔心大豆產品（大豆、大豆油和大豆粕）的價格可能已經接近許多生產商的邊際生產成本，因此下跌空間不會太大。相比之下，WTI原油交易價格遠高於許多生產商大約每桶40美元的估算邊際生產成本，包括許多重要的美國頁岩油擺動生產者。

圖2：兩個市場的期權隱含波動率都很低

圖3：大豆油期權交易者更擔心上行風險，而非下行風險

圖4：WTI期權交易者更擔心下行風險，而非上行風險

雖然期權交易者也認為大豆油價格或許可以繼續作為WTI原油價格走勢的先行指標，但我們需要指出，大豆油的風險可能比許多人的想象更為均衡。農產品價格很低，並且接近生產成本，但並不表示它們不會進一步下跌。同理，中東、阿爾及利亞、安哥拉、奈及利亞和委內瑞拉等許多地方的地緣政治風險會給油價帶來上行風險，WTI原油交易者忽視這種風險亦屬不智。

大豆油及其他植物油價格為何往往會成為原油價格的先行指標，其具體原因我們尚不清楚，但我們推測是兩個因素所致：1)全球60多個國家推行生物燃料政策（包括美國、歐盟成員國、巴西和中國），及2)與龐大的原油市場相比，植物油市場體量過小。後者大約是前者的20倍，而且由於生物燃料政策，原油供求關係很小的波動可能對植物油價格造成極大的影響，很多時候導致植物油價格先於原油出現波動。

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