股票的嚴重沽售能否延長經濟增長?

股市整固能否延長美國近十年來的經濟擴張,從而推遲任何經濟衰退的到來?這似乎是一個頗為奇怪且違反直覺的問題,但事實上,股市的大幅回撤或許恰恰是阻止聯儲局加息過度而錯傷經濟擴張所需要的。

首先,股市未必是經濟衰退的重要指標。還記得1987年和1988年的大蕭條嗎?1998-99年的經濟衰退呢?又或者2011-12年的經濟低迷呢?很多人可能已經想不起這些曾經的經濟災難。原因為:其從未發生過。不過,股市的大幅沽售確實發生了:1987年8月至1987年10月期間下跌36%;1998年7月和8月期間下跌20%,以及2011年夏季下跌22%。在任何這些拋售之後均未出現經濟衰退。

圖1: 1987年股災並未破壞復甦。

 

在1987年和1998年的情況下,聯儲局暫時放寬了貨幣政策,這令到經濟甚至出現更強勁的短期增長。1988年對經濟而言是出色的一年,而1989年的表現亦相當不錯(圖1)。同樣,1999年美國經濟表現傑出,並且持續增長至2000年(圖2)。 

圖2: 1998年夏季股票拋售亦未破壞復甦。

聯儲局為應對華爾街困境的暫時性寬鬆政策就有如強心劑。在1987年10月股災後的幾個月,聯儲局將利率從7.25%下調至6.5%,並為金融體系提供了流動性。1998年,聯儲局如法炮製,組織基金管理公司長期資本管理公司(LTCM)有序清盤,同時將利率從5.5%下調至4.75%。在這兩種情況下,孳息曲線都暫時走峭。增長得到提振。 

圖3: 87年股災可能令聯儲局延遲無意中結束的1980年代擴張。

在每種情況下,經濟最終都經歷了衰退,但只會在幾年及聯儲局恢復緊縮之後。例如,聯儲局在1988年第二季開始緊縮政策,並在大約1989年令孳息曲線逆轉。經濟在1990年和1991年陷入衰退(圖3)。同樣,聯儲局在1999年第三季開始撤回其LTCM事件之後的寬鬆措施,並在2000年令孳息曲線逆轉。2001年和2002年,經濟增長終於陷入停滯(圖4)。 

圖4: 1998年LTCM事件後的寬鬆措施或勉勵支撐1990年代的擴張。

1990年和2001年的衰退令人深思的是,股市並未真正預期到其中任何一次衰退,而僅僅在經濟衰退出現後遭到拋售(1990年衰退的情況較為溫和)。對2007年次貸危機爆發的反應亦同樣緩慢。

於2011年夏季調整之後,聯儲局主席耶倫加大了第三階段的量化寬鬆(QE3),這(儘管可能不是原因)與經濟持續復甦同步。股票持續走高至2014年底,經過一年的整固後,在2016年和2017年繼續上漲。 

當前股市沽售對經濟的影響將在很大程度上取決於聯儲局如何回應。聯儲局的“點狀圖”——聯儲局對利率走向的內部預測表明,該央行計劃從現在至2020年再加息五至六次;12月份一次,2019年三次,2020年一次或兩次。若聯儲局即使面對股市拋售亦堅持這一加息路徑,那麼可能出現的情況是,隨著該央行推高短期利率,而投資者逃離股票和信貸產品,尋求相對安全的長期政府債券,孳息曲線可能繼續走平或逆轉。與股市不同,股市的波動並不能可靠地衡量未來經濟活動,孳息曲線的形態(雖並不完善)則可靠地多。

然而,過去的三位聯儲局主席都存在“聯儲局主席認沽期權”。每位主席在股市發出危機訊號時作出的反應均是放寬政策。聯儲局新主席鮑威爾也會如此行事嗎?儘管失業率低於4%,但由於通脹靜止不動和工資每年僅上漲2.8%,當面對波動率劇烈飆升時,他理所當然地能夠主張放緩加息。但是,若果聯儲局主席在面對政府官員公開批評的情況下試圖保持獨立性形象,則放緩加息的難度會變得更大。 

圖5: 仍預期更多加息。

目前,股市的拋售並沒有引起聯邦基金期貨市場太大的反應,聯邦基金期貨仍預期聯儲局將繼續加息(圖5)——雖然少於聯儲局的“點狀圖”所暗示的情況。倘若股市經歷急劇下跌,並迫使聯儲局扭轉近期孳息曲線平坦化(圖6),則擴張可能會延續。

圖6: 聯儲局是否會像2006年和2007年一樣逆轉孳息曲線?

圖7: 儘管增長放緩,但股市於2005年、2006年和2007年上漲,忽略次貸危機。

結論

  • 1987年和1998年的股災並未結束經濟擴張。
  • 相反,聯儲局對這些調整的政策反應延長了經濟復甦。
  • 如果股市繼續調整,將試探“鮑威爾認沽期權”的存在。
  • 孳息曲線往往預測經濟衰退;股市則往往會對衰退做出反應。
  • 聯儲局可能掌握未來經濟的增長。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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