銅期權市場的悖論

  • 18 Jun 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

無論是中美貿易戰升級,還是關於美國貨幣政策走向的激烈爭論,都對銅期權的價格影響不大,至少到目前為止沒有太大影響。COMEX高品位銅期權的隱含波動率處於罕見位低(圖1)。在這方面,銅期權並非一枝獨秀。雖然原油期權波動率曾大幅上升,並且股指期權隱含波動率小幅上升,但大多數其他市場仍然風平浪靜,包括黃金、白銀、外匯和美國公債期權。和其他市場一樣,銅期權整體波動率似與美國貨幣政策週期相關。

圖1:銅期權隱含波動率接近歷史低位

不過,在深入探討銅期權市場之前,需要簡要瞭解一下銅市場的經濟學規律。

銅的供需驅動因素和銅期權市場的悖論

雖然銅期權的總體成本與美國貨幣政策密切相關,但中國的經濟增長對銅價的影響最為直接。具體而言,和許多商品一樣(例如其他工業金屬、原油、農產品及智利比索等新興市場貨幣),銅價與克強指數這種衡量中國經濟增長的狹義指標密切相關,該指標採用三個因素從另一個角度衡量中國經濟增長:用電量、鐵路貨運量和銀行貸款發放量(圖2)。

相關內容

圖2:銅價與克強指數密切相關,滯後時間為大約一年

中國工業需求在21世紀初、2009-2010年和2016-2017年快速增長,大約一年後銅價暴漲。同樣,中國經濟增長在2007-2008年和2011-2015年放緩,大約一年後銅價暴跌。2018年5月華府對價值2000億美元的中國商品徵收10%的關稅,但中國經濟增長並未明顯放緩,這對近期銅價是一個好消息。然而,在華府將關稅上調到25%後,上月銅價下跌大約10%。中國有很多對策可以抵消關稅上調的負面影響,有些對策或許可以支撐銅價,例如放鬆貨幣政策,而有些對策可能對銅價不利,例如讓人民幣(RMB)貶值。

中國對銅價的影響如此之大,原因很簡單。每年,新採開和提煉的銅有40-50%是出口到中國。其次,銅的供應量自1994年以來增長一倍以上,並且每年繼續增長大約5%,而中國對於吸納銅的供應量至關重要(圖3)。如果沒有中國經濟的持續增長,銅價可能會和2012年和2016年一樣暴跌。即便經過近期的調整,銅價仍比其生產成本高大約30%。這說明2019年和2020年銅產量可能進一步增長,因此如果要讓銅價維持目前水準或繼續上漲,中國和其他市場保持穩定的需求增長至關重要。

圖3:銅供應量穩定增長,2017年至2018年增長率為5%

從這裡可以看到,銅期權市場面臨一個悖論。如果說中國經濟增長是左右銅價的主要因素,為何銅期權市場對中國經濟增長的反應不如對美國貨幣政策的反應激烈?需要注意的是,在2013年、2014年和2015年,即使中國增長率顯著放緩,並且銅價暴跌70%(圖2),銅期權的波動率也很低(圖1)。後來銅價反彈或近期下跌顯然都是對中國經濟增長率的波動作出的反應,兩者均未對銅期權的價格產生長久的影響,銅期權的平均隱含波動率為17%左右,接近2007年金融危機之前的水準。

銅期權的波動率週期

雖然中國經濟增長左右銅價,但美國貨幣政策對各類市場的期權總成本有重要影響,包括股票、債券、外匯、貴金屬和農產品期權。對股票股權市場而言,這個週期現在已持續了三十年。QuikStrike於2007年開始推出平價(ATM)銅期權系列價格,銅期權至少從那時起也遵循這個週期(圖4)。大體而言,這個週期可以分為四個階段:

  1. 衰退:在貨幣政策收緊後(表現為收益率變平),波動率開始迅速上升。
  2. 早期復甦:隨著央行放鬆政策,收益率曲線變陡,經濟開始復甦,但期權的隱含波動率仍然較高,因為市場需要一定時間才能恢復信心。
  3. 中期擴張:平均隱含波動率很低,收益率曲線很陡,隨著央行開始收緊政策,收益率曲線開始變平。
  4. 末期擴張:貨幣政策收緊,表現為收益率曲線變平,隱含波動率仍然很低,隨著央行從市場抽回資金,波動率開始上升。

圖4:銅期權的週期與股票、債券及黃金期權類似

雖然銅的需求可能由中國主導,但和幾乎所有其他商品一樣,它也是以美元定價。這表示聯儲局的貨幣政策對各市場的流動性有重大影響,這種影響力遠遠超過美國經濟體量本身所能產生的影響力。即使到今天,全球60%的貿易仍然以美元計價,而剩餘貿易幾乎全部以歐元計價。只有少部分交易以人民幣計價。

展望

銅的前景很大程度上取決於中國。如果中國可以保持快速的產出增長,銅有可能安然渡過貿易戰,毫髮不損。但是,這取決於中國是否願意和能夠放鬆財政政策,而不讓人民幣大幅貶值。 

對銅期權而言,最大的威脅或許不是中國,而是聯儲局。如果聯儲局維持緊縮貨幣政策,可能導致信用利差擴大,各市場波動率變遍上升,銅期權市場自然也在其中。另一方面,短期利率市場普遍期望聯儲局放鬆政策,若果真如此,則可能抑制波動率,使美國經濟在一段時間內保持擴張。

結論

  • 銅期權隱含波動率接近歷史低位。
  • 銅價很大程度上取決於中國經濟增長。
  • 但是,銅期權的價格與美國貨幣政策呈週期關係。
  • 美國貨幣政策收緊可能導致銅期權的隱含波動率大幅上升。
  • 相反,聯儲局放鬆貨幣政策可能抑制銅期權的價格。

 

免責聲明

期貨與掉期交易具有虧損的風險,因此並不適於所有投資者。期貨和掉期均為杠桿投資,由於只需要具備某合約市值壹定百分比的資金就可進行交易,所以損失可能會超出最初為某壹期貨和掉期頭寸而存入的金額。因此,交易者只能使用其有能力承受損失風險但又不會影響其生活方式的資金來進行該等投資。由於無法保證這些資金在每筆交易中都能獲利,所以該等資金中僅有壹部分可投入某筆交易。

本資料中所含信息與任何資料不得被視作在任何司法管轄區買入或賣出金融工具、提供金融建議、創建交易平臺、促進或吸收存款、或提供任何其它金融産品或任何類型金融服務的要約或邀請。本資料中所含信息僅供參考,並非爲了提供建議,且不應被解釋爲建議。本資料並未考慮到您的目標、財務狀況或需要。您根據本資料采取行動前,應當獲得這當的專業建議。

本資料中所含信息均如實提供,不含任何類型的擔保,無論是明示或暗示。芝商所對任何錯誤或遺漏概不承擔責任。本資料也可能會包含或涉及到未經芝商所或其管理人員、員工或代理設計、驗證或測試的信息。芝商所不對該等信息承擔任何責任,也不認可其信息的準確性或完整性。芝商所對該等信息或向您提供的超級鏈接並不擔保不會侵犯到第三方權利。如果本[資料類型]含有外部網站的鏈接,芝商所並不對任何第三方或其提供的服務及/或產品予以認可、推薦、同意、保證或推介。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的註冊商標。地球標誌、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的註冊商標。 CBOT是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的註冊商標。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的註冊商標。此商標未經所有者書面批准不得修改、複製、儲存在可檢索系統里、傳遞、複印、發佈或以其它方式使用。

Dow Jones是道瓊斯公司的註冊商標。所有其它註冊商標為其各自所有者的產權。

所有關於規則與細節之事項均遵循正式的CME、CBOT和NYMEX規則,並可被其替代。在所有涉及合約規格的情況裏,均應參考當前的規則。

CME、CBOT及NYMEX均分別在新加坡註冊爲註冊的認可市場運營商以及在香港特區註冊爲認可的自動化交易服務提供者。除上述內容之外,本資料所含信息並不構成提供任何境外金融工具市場的直接渠道,或《金融工具與交易法》(1948年第25條法律,修訂案)界定之境外金融工具市場交易的清算服務。CME歐洲交易所股份有限公司註冊及受權的服務並不含蓋以任何形式在亞洲任何管轄區內(包括香港、新加坡及日本)提供金融服務。芝商所實體在中華人民共和國或台灣概無註冊、獲得許可或聲稱提供任何種類的金融服務。本資料在韓國及澳大利亞境內根據《金融投資服務與資本市場法》第9條第5款及相關規則、《2001年企業法》(澳洲聯邦)及相關規則的規定,將發佈受眾僅限於“職業投資者”;其發行應受到相應限制。

作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

查閱芝商所高級經濟學家兼執行董事Erik Norland更多報告

標準型和E-迷你銅期貨及銅期權價格透明,流動性充裕,可以幫助您在金屬市場買賣重要的週期性商品之一。

開始交易