中國:關注貿易戰後經濟增長

中國的經濟增長正在放緩,其背負著沉重的債務,並捲入與美國之間的高風險貿易戰。儘管存在此等問題,但中國的經濟表現似乎優於人們的預期。事實上,由於激進的寬鬆貨幣政策,中國甚至可能在2019年加速增長。但在21世紀20年代,同樣的寬鬆貨幣政策將會導致風險積累,或會加劇人口結構變化帶來的問題,並讓市場猶如坐過山車一樣起伏不定。我們對中國經濟形勢的分析將凸顯出長期人口趨勢、傳統政策工具效果的減弱和當前政策環境影響的複雜相互作用。

中國今年和未來十年的表現,將在很大程度上決定各種市場的表現,特別就商品和商品出口國貨幣而言。許多商品和商品相關貨幣與中國經濟增長體現出很強的相關性,特別是與李克強指數等衡量中國工業活動增長的狹義指標存在相關性,李克強指數衡量的是鐵路貨運量、電力消費和銀行貸款之增長。  

圖1:李克強指數與許多貨幣和商品的未來走勢高度相關。

儘管李克強指數的範圍十分有限,但其為中國官方GDP數據的良好補充。李克強指數不僅與幾乎每種貨幣和商品呈正相關,而且顯示經濟增長的變動幅度比官方數據大,2012年以來每季度的官方數據介於6.4%與7.2%之間(圖2),與一致預期之間差距從未超過0.1%。評估中國2019和2020年經濟前景時,我們將考慮這兩個數據。然而,在討論細節之前,讓我們先從最重要的方面入手:人口統計資料。

圖2:官方GDP顯示2012年後經濟增長率幾無變動;而李克強(指數)闡述的畫面卻並非如此。

人口環境的典型性質。

人口環境十分重要,我們首先簡要概述长期占主导地位的主题,然後轉向不斷變化的政策和貿易戰發展問題。人口趨勢表明,中國的經濟增長將於21世紀20年代放緩。問題是經濟如何應對和適應低出生率、人口老化以及勞動年齡人口幾乎或無增長。

1990年,中國65歲以上人口比例為5.5%。如今,這一比例為11.3%,到2030年將攀高至17%。鑑於退休人口增多的影響,年輕一代的贍養負擔變得更具沉重。此外,美國人口普查局(U.S. Census)將15-64歲群體定義為勞動年齡群體,該群體的增長對潛在經濟增長具有重要意義。倘若把增長潛力看作勞動力增長和生產率增長之和,則當勞動力增長放緩時,實際GDP增長趨勢亦會隨著減緩,但或會受生產率的變化而減輕。從1990年至2018年,15至64歲人口的增長率略高於30%。美國人口普查局(U.S. Census Bureau)的2018年至2030年預測顯示,中國15-64歲人口的累計降幅可能為4.66%(圖3和圖4)。

圖3:中國的退休人口將會迅速增長。

圖4:中國的勞動年齡人口或會明顯下降,阻礙經濟增長。

這對未來近10年實際GDP的意義是,人口統計資料表明經濟潛力放緩,將遠遠超出傳統政策措施逆轉經濟潛力放緩的能力。中國經歷了從農村轉移到城市的巨大轉變,有效掩蓋了人口老化的影響,因為生產率較高的城市勞動力仍在以每年3%以上的速度增長。隨著未來10年從農村轉移到城市的趨勢放緩,人口迅速老化和勞動年齡人口實際減少的共同挑戰可能會對實際GDP造成沉重打擊。實際上,如果中國能夠於21世紀20年代將實際GDP平均增長率控制在3%到4%之間,中國在應對人口結構挑戰方面就已經做得很出色了。人口增長放緩和從農村轉移到城市之趨勢的受益遞減,可能會讓中國面臨的另一個不利因素,即債務變得更難以控制。

圖5:21世紀20年代,中國的經濟增長或會進一步放緩。

債務陷阱是一個迫在眉睫的風險。

由於長期的人口環境表明,經濟增長將令政策制定者失望,我們亦預測政策制定者可能會嘗試各種措施,通過影響勞動生產率來提高實際GDP。屬於這一陣營的主要政策為,廣泛使用政府和私營部門債務。根據國際清算銀行(BIS)的資料,2018年第二季度,中國非金融部門的信貸總額占GDP的253%,而美國的這一比例為249%。

圖6:中國已經加入高債務俱樂部。

當美國和歐元區的債務與GDP之比達到250%時,雙方都經歷了嚴重的金融危機。由於中國現已達到類似的債務水平,有一部分人士擔心中國可能會步後塵,但應記住,僅僅是高債務水平並不足以引發這場西方債務危機。雖然高債務水平是釀成危機的導火索,但引發危機的火花是央行的緊縮政策。2004年6月至2006年6月,美聯儲加息17次,將政策利率從1%上調至5.25%。2005年至2008年,歐洲央行將利率從2%上調至4.25%。這種緊縮貨幣政策減緩了經濟增長,使債務負擔難以為繼。 

目前,中國正採取相反的做法。中國人民銀行(PBOC)於2014年和2015年連續降息5次,此後一直在下調存款準備金率,本質上是試圖通過增加債務來解決債務問題。目前,隨著中國通脹趨於平穩,中國人民銀行可以在並無太多麻煩的情況下放鬆政策。然而,當中國人民銀行最終開始收緊政策時,中國經濟可能面臨顯著風險。

中國選擇下調存款準備金率而非降息,原因很簡單:下調存款準備金率會刺激債務創造,而不會給人民幣帶來下跌壓力。相比之下,降息將會加大資本外流壓力。

 中國的人口問題也不會帶來幫助。在兩種情況下,高債務水平可以控制:1)利率極低;以及2)經濟增長率較高。第一種情況保證債務能夠以一種負擔得起的方式融資。第二種情況保證將來有更多的現金可用於償還債務。倘若這兩種情況均未出現,問題就來了。 

圖7:在短期內通過增加債務來解決債務問題。

底線是,中國或已接近其可持續債務負擔的上限。增加更多債務可能無法再推動經濟以較快速度增長,因為新增貸款可能只為現有債務融資,而並非通過支出和投資推動經濟增長。這裡的關鍵問題為,中國青睞的經濟管理政策工具,即向經濟中注入新的銀行貸款,可能開始遭遇回報遞減的瓶頸,不再像過去那樣有效。 

貿易戰是要付出代價的。

在人口老化和過度使用債務的背景下,有人可能會認為美國發起貿易戰時,兩國都處於艱難時期。雖然很難確定貿易戰何時開始,但我們把時間定在2018年5月。5月底,針鋒相對的關稅對美國大豆價格造成沉重打擊。此外,美國鋼鋁關稅於5月底生效。我們對初始日期的判斷是做出行動的日期比造成威脅的日期更為重要;然而,初始日期提前幾個月,並不會改變貿易戰減緩中國經濟增長的結論。

 以下是一些從2018年5月1日至2019年1月25日的有關貿易戰之統計資料。美國標準普爾500®指數在此期間出現令人印象深刻的波動起伏,而上證綜指下跌16%。中國的出口增長經歷放緩。最新數據顯示,2018年12月出口同比下降4%,而2018年4月出口較2017年4月增長11%。中國最新實際GDP數據顯示,GDP增速僅小幅放緩,但現實是,貿易戰正讓中國的經濟付出代價。我們的研究表明,貿易戰最初造成的直接影響相對較小,甚至對中國而言亦是如此。隨著貿易戰的餘波開始產生影響,間接影響和行為回饋迴路開始出現,並使兩國的情況略有惡化。

隨著壓力不斷上升,美國和中國去年底出席在阿根廷舉行的G20峰會,希望提供一條談判途徑。美國將談判的最後期限定為3月1日,以證明談判取得了進展。人民幣(CNY)的價值是煤礦中的金絲雀,最能反映談判的進展,截至2019年1月25日,人民幣匯率已升至1美元兌人民幣6.74元,相比之下匯率於2018年10月31日的最低點為1美元兌人民幣6.97元。以這種方式衡量,市場參與者感受到,兩國面臨的痛苦已經高至可能足以達成和解的程度。如果緩解貿易戰緊張局勢的進展未能實現,股市可能表現欠佳。如果貿易談判破裂,其他市場(如大豆和銅市場)亦可能受到負面影響。

政策工具十分有限。

正如已經討論過的那樣,對中國而言,主要政策工具是向經濟中注入新的貸款。這一工具的效果已因債務的大幅增長而大大減弱。即使中國經濟遭受的損失比美國經濟略大,但中國在第一輪貿易戰中的表現相對較好。中國面臨的挑戰是,如果貿易戰加劇,其將無法像2018年那樣緩衝影響。

儘管如此,中國經濟增長的最佳指標,即收益率曲線正顯示出復蘇的跡象。2017年年中,中國的收益率曲線趨於平緩,預示著經濟增長將會放緩,這對官方和其他增長數據都造成了打擊。收益率曲線最近又變陡了。因此,中國人民銀行的極度寬鬆貨幣政策有可能再次發揮作用:2019年中國經濟增長率將趨於穩定,甚至有所加快,但代價是金融市場更加脆弱,以及21世紀20年代爆發金融危機的風險加大。對經濟增長復甦或抱有信心的商品投資者也應該注意: 中國為刺激經濟增長而放鬆貨幣政策,可能無異於拆東牆補西牆。寬鬆貨幣政策將於2019年給中國帶來適度的經濟效益,但未來十年中國可能付出巨大代價。

圖8:收益率曲線變陡可能預示經濟增長暫時復甦

圖9:增長指標通常在9-15個月內對收益率曲線變陡做出積極反應。

結論

美中貿易戰是有危害的,但人口趨勢和債務水平對中國在21世紀20年代的經濟福利構成更加嚴重的威脅。從農村轉移到城市的趨勢放緩,以及勞動年齡人口負增長,中國能否控制日益增長債務負擔的能力面臨巨大威脅。然而,央行下調存款準備金率以鼓勵放貸,可能為中國2019年經濟增長率提供支持。這會是21世紀20年代自食其果前的最後一搏嗎?風險正在加大,短期經濟增長走強,隨後經濟增長於21世紀20年代大幅放緩,或會導致商品出口國的商品價格和貨幣大幅波動。


 

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Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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