貿易戰的衝擊是否被被誇大了?

對於中美貿易爭端的種種,鮮有證據顯示這些針鋒相對的關稅對中國增長產生了重大影響。中國第三季的官方增長率雖然從6.7%放緩至6.5%,但僅較預測低0.1%。李克強指數為中國經濟表現的另一個晴雨表,基於鐵路運輸量、電力消耗及銀行貸款增長計算,該指數顯示的增長強勁得多,按年增長近9%(惟最近亦輕微放緩)(圖1)。

圖1: 截至目前,中國的經濟增長表現理想。

中國的增長基本擺脫貿易爭端的影響並不讓人意外,原因有多個。首先,美國關稅的影響剛剛開始顯現—— 因此,未來數月(最快的情況下)的影響亦未必能充分展現。第二,擬議關稅對於中國經濟的體量不大,中國是僅次於美國的第二大經濟體。忽略第二輪效應的影響,對一個12萬億美元的經濟體中價值2000億美元的商品徵收10%的關稅,僅會讓中國增長放緩約0.1%或0.2%。第三,中國能夠並且正在採取措施抵銷該等(溫和的)負面影響。

中國經濟展現的韌性對於商品生產者是重大利好。正如我們以往的研究所強調的,幾乎所有的商品(從農產品到金屬及能源)均對中國經濟增長的波動出現巨大的滯後反映—— 尤其是當以李克強指數衡量GDP時。但這並不意味著做多商品的投資者並無障礙。中國採取的部分舉措將抵銷貿易爭端的負面影響,亦可能對商品投資者造成短期或長期的拖累。 

抵銷#1: 貶值

就貿易爭端以及新興市場貨幣價值的整體下滑,中國正謹慎管理其貨幣的跌勢。國家外匯管理局不希望人民幣突然大幅貶值,亦不希望見到中國失去競爭力。有鑑於此,人民幣兌美元自4月初以來逐步下滑10%。無論是否有意為之,人民幣貶值10%恰好抵銷美國加徵關稅的影響。

圖2: 審慎貶值。

溫和漸進的貶值於中國經濟的危害有限。它不足以大幅提振通脹,而其緩步下滑卻可以抑制資本外逃。此外,此舉略為有利於中國的競爭力,而不會招致外國領導人的不滿。整體而言,人民幣貶值對於商品生產商不利,因為中國消費者需要支付的價格略為增加,需求增長或會放緩。 

抵銷#2: 前所未有的槓桿水平

倘若中國經濟的確開始放緩,那麼主要的原因不是貿易戰,而是債務問題。 2017年,主要受惠於經濟增長,中國整體的債務負擔相對GDP靠穩,但2018年第一季再次大幅攀升,值得警惕。第一季度,GDP增長6.7%,但是債務翻番,令中國的槓桿率從2017年第四季度的255.7%增加至261.2%(圖3)。短期而言,債務發行增長利好經濟:一間實體的赤字支出為另一間實體的收益或投資,這有助於GDP增長。而在債務的更高層面,新增借貸主要用於現有貸款的再融資,並非在較低槓桿的環境下更多用於刺激增長。

圖3: 債務穩定狀況已結束: 再次增加槓桿!

透過增加前所未有的槓桿水平,中國的政策偏向於維持增長。 9月份,中國削減稅項,進一步提高政府支出。即使在該等舉措之前,中國公共債務的增長已經超過經濟的增長,在2017年第一季度至2018年第一季度之間從45.2%增加至47.8%。可想而知,最新的稅收及支出舉措將增強此上升趨勢。

最近中國人民銀行(人行)亦以行動勉勵私營部門增加槓桿。自2018年年初以來,人行三次下調準備金率,從17%削減至14.5%。這將鼓勵家庭債務進一步增長(即使在銀行放寬借貸的措施生效之前,家庭債務已經於2017年第一季至2018年第一季之間從45.6%增加至49.3%)。  

圖4: 債務狂歡重啟。

中國非金融企業與槓桿的增長逆勢而行,其債務比率略低於去年。即使如此,鑑於債務水平已經增加至佔GDP的164%,數間中國企業,尤其是準國有企業的償付能力或存在問題。

目前為止,中國避免了“明斯基時刻”—— 指市場突然喪失對借貸人償還債務的信心,導致金融危機。事實上,中國暫時可能不會出現任何明斯基時刻。但無論如何,如果中國無法找到減少槓桿的方式,那麼最終這一時刻將會到來。

日本在1990年即經歷此類信心的崩塌,其債務水平接近現時中國的水平。2007年和2008年的美國和歐洲亦是如此。中國的不同之處在於,日本、美國和歐洲的危機在央行收緊後出現。而鑑於人行目前放寬政策,短期不會出現危機。因此,只要通脹維持受控,人行或許可以避免採取或會導致挫傷金融系統信心的舉措。然而,槓桿的進一步增加最終會導致未來的任何反應更具破壞性。此外,即使央行並未收緊政策,信心亦可能會喪失。

最後,任何未來的金融危機可能需要以貨幣貶值應對,而危機愈嚴重,貶值的力度可能愈大。任何最終的下滑∕貶值可能衝擊商品市場,以及商品出口國家的貨幣。

結論

  • 中國的增長目前擺脫了貿易戰的影響。
  • 人民幣兌美元自4月以來貶值10%抵銷相關影響。
  • 人民幣貶值可能打擊中國對商品的需求。
  • 中國第一季的債務增長是GDP增長率的兩倍。
  • 2018年第一季,債務比率從2017年第四季的255.7%增加至佔GDP的261.2%。
  • 家庭債務比率從2017年第一季的45.6%增加至佔GDP的49.3%。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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