中國、巴西和大豆壓榨

大豆基本上有兩大用途:食用油,主要用於烹飪,以及豆粕,主要用作牲畜飼料。在兩者中,若按重量計算則豆油的價值要高許多。過去20年,單位重量的豆油價格平均為豆粕的2.35倍,但差價並非一成不變,介乎最低的1.4倍至最高的3.1倍之間(圖1)。

圖1:豆油的單位重量價格平均為大豆的2.3倍。

豆油和豆粕不僅在用途和價格上存在非常大的差異,且前者受中國和巴西等地的經濟發展之較大影響,後者則不然。中國的增長似乎對豆油的價格具有顯著影響,但對豆粕價格而言影響疲弱,甚至違反常理。注意豆油價格是與李克強指數相關性最高的商品價格之一,李克強指數是衡量中國經濟增長的較狹隘的指標,包括用電量、鐵路貨運量和銀行貸款發放量。相反,豆粕價格與作為中國經濟增長指標的李克強指數存在負相關(圖2)。換言之,中國增長走強,通常導致接下來12個月的豆油價格走高,但豆粕價格卻可能走低。 

圖2:中國增長走強通常利好巴西雷亞爾和豆油,但對豆粕為利空

為何會如此?為什麼中國增長走強可能會導致豆油價格飆升,而在相同情形下,豆粕價格可能會下跌?答案在於兩種商品的相對價格以及不同的最終用途。首先,由於豆油的價格一般在豆粕的兩倍以上,大豆的主要價值體現在其作為一種油料,而非作為蛋白質來源。當中國增長加速時,往往會促使能源和工業金屬價格上升,為向中國出口原材料的新興市場帶來繁榮。人們變得更富裕之後,首先做的其中一件事便是消費更多的植物油。此外,原油價格飆升,會推高生物柴油的價格,同時推高乙醇和植物油價格。事實上,該等市場就原油市場本身的未來回報有著很好的預測作用,我們曾詳細撰寫過相關主題。

倘若豆油價格飆升,大豆價格亦會走高,但上升幅度不會那樣大。儘管如此,大豆價格走高會影響播種決定,並可能導致一年內的環球大豆產量增加。因此,較高的豆油價格會導致大豆總體產量增加,進而導致價值較高的的豆油和價值較低的豆粕供應量均上升。 

供應量增加對於豆粕價格並非好消息。僅僅因為中國增長提速,並不必然意味著牲口會吃得更多——至少短期而言並非如此。有鑑於此,豆粕供應量上升通常會導致豆粕價格溫和下降。 

如果中國增長放緩,則整個過程正好反過來。中國增速放緩一般意味著對工業金屬和能源的需求不足,進而意味著新興市場增長放緩,以及植物油和生物柴油的需求增長放緩。這往往會打壓大豆價格並對播種決定造成負面影響,從而抑制豆油和豆粕供應量,推高後者的價格,因為後者作為糧食和動物飼料的需求增長與全球經濟增長的相關性較低。

請同時注意豆油價格與巴西雷亞爾走勢的密切相關性(圖3)。巴西現時是最大的大豆出口國,巴西雷亞爾的走勢對於環球大豆生產成本具有深遠影響,而大豆生產成本是大豆美元價格的軟性下限。如圖2所示,巴西雷亞爾亦受李克強指數的極大影響。除向中國出口大量農產品外,巴西亦為中國第二大鐵礦石進口來源國。

圖3:豆油的走勢與巴西雷亞爾一致。

相比之下,豆粕價格與巴西雷亞爾之間的分化要比豆油大許多。誠然,巴西雷亞爾對豆粕仍有影響,但該影響甚低於豆油(圖4)。

圖4:豆粕與巴西雷亞爾的相關性低得多。

因此,若貿易戰導致中國大幅放緩,這可能促使能源、金屬、新興市場貨幣和植物油價格下滑,但相反可能會輕微利好豆粕價格,特別是在農民因豆油價格下降而減少大豆播種面積的情況下。另一方面,若中國透過放寬貨幣和財政政策成功抵銷貿易戰的負面影響,這會為能源、金屬、新興市場貨幣和豆油價格帶來支撐,但對豆粕價格可能無甚裨益。

結論

  • 中國增長與豆油價格呈現高度的正相關。
  • 中國增長與豆粕價格呈現較弱、甚至是逆的相關性。
  • 豆油的單位重量價格通常為豆粕的2至2.5倍。
  • 豆油對播種決定的影響要大於價值更低的豆粕。
  • 豆油價格走勢與巴西雷亞爾一致。
  • 豆粕價格與巴西增長的相關性要弱得多。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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