澳洲能否保持連續28年的經濟增長記錄?

澳洲儲備銀行(RBA)和澳洲中央政府有許多成就引以為豪。在過去28年,該國經濟創下史上持續時間最長的連續增長記錄(圖1)。這個記錄讓同期的其他已開發經濟體難以企及,只有中國等少數幾個新興市場國家曾保持更長時間的經濟增長。澳洲經濟嚴重依賴價格波動極大的商品,2008年商品價格暴跌,2011年至2006年再次暴跌,在此情形下保持連續增長尤為難得。 

圖1:連續28年保持經濟增長是一個了不起的成就

2017年,澳洲出口總量佔GDP的18.4%,其中僅七種商品便佔近三分之二的出口量:鐵礦石、煤炭、黃金、天然氣、銅、小麥和鋁(圖2)。

圖2:2017年七種商品的出口量佔澳洲GDP的12.1%

隨著經濟增長,澳元(AUD)整體升值自是情理之中,並且澳元升值實際上有助於澳洲經濟抵禦此類商品的價格波動(圖3)。從2011年到2016年,這七種商品的加權美元價格(按它們對澳洲經濟的重要性)下跌了60%。在此期間,澳元/美元匯率下跌了大約40%,加上澳洲儲備銀行放寬貨幣政策,使澳洲得以避免衰退。

在2016年和2017年,我們的澳洲加權商品價格指數回升,帶動澳元/美元匯率上升。但自2018年以來,雖然澳洲商品出口的加權平均美元(USD)價格整體保持穩定,澳元/美元匯率仍然再次下跌。2018年以來澳元和商品的表現背道而馳,或許是澳洲和美國完全相反的貨幣政策走向所致。美國聯儲局(Fed)在2018年穩定加息,而澳洲儲備銀行卻頻頻減息(圖4)。這可能暫時壓低了澳元對美元的價值。但是,市場普遍預期聯儲局將從7月31日開始放寬貨幣政策,因此聯儲局對澳元/美元匯率造成的下行壓力可能很快就會減輕。

儘管澳洲儲備銀行和聯儲局過去四年的政策方向相反,但從長期來看,兩家央行的立場其實大同小異。澳洲儲備銀行在經濟保持長達28年的增長之際著手減息。而美國經濟儘管在過去十年處於史上最長的增長期,但幾乎可以肯定,聯儲局將開始減息。為何兩家央行都在經濟增長之際減息?在經濟週期的目前這個階段,兩家央行難道不應該是收緊政策才對嗎?

圖3:商品價格大體上可以解釋澳元/美元匯率的走勢

圖4:澳洲和美國貨幣政策方向相反

澳洲儲備銀行和聯儲局在經濟增長之際放寬政策的部分原因是兩國的通脹都很低。澳洲最近CPI年比增長1.3%,這在歷史上是很低的水準。同樣,美國6月的整體通脹率為1.6%,而核心通脹率為2.1%。通脹溫和確實是上述問題的部分原因,但在澳洲和美國,通脹率幾十年來一直都很低。因此,僅憑通脹還不足以解釋為何利率如此之低。

兩國利率如此之低的另一個原因不必過多解釋,用一個詞便可以總結:債務。由於美國公共和私營債務比率自1980年以來節節上升,聯儲局被迫不斷減息,在每個連續的利率收緊週期,最高利率都低於上一個週期(圖5)。為了支撐如此高的債務負擔,唯一之計似乎就是極低的利率。 

圖5:高債務殺死緊縮週期

國際清算銀行(BIS)關於澳洲經濟的數據歷史相對較短,只能追溯到2000年。即便如此,澳洲債務在過去20年從佔GDP的150%飆升到240%,澳洲儲備銀行連做夢都不敢想將利率回調到7.5%,哪怕經濟已經持續增長28年,並且貨幣貶值(圖6)。如果說「MTV殺死了電台明星」(MTV killed the radio star),那麼殺死緊縮週期的便是高債務。

有人或許會說,澳洲的公共債務極低。確實,澳洲公共債務僅佔GDP的37%。澳洲非金融公司債務佔GDP的75%,這個數字看起來很高,但其實與美國(佔GDP的74%)不相上下。然而,澳洲的家庭債務總計佔GDP的120%,遠高於美國目前76%的家庭債務/GDP比率,甚至也高於2008年美國家庭債務佔GDP 98%的峰值。換句話說,澳洲儲備銀行放寬政策並不是因為澳洲政府或公司借不到錢,而是為了防止家庭全面陷入債務危機。

圖6:沉重的債務負擔迫使澳洲儲備銀行放寬政策,驅使經濟持續增長28年

債務刺激下的澳洲經濟增長導致住宅物業價格暴漲,這和美國1999-2006年期間的情況如出一轍。從1970年到1997年,澳洲住宅房地產實際價格每年平均上漲速度比通脹率快1.6%。隨著債務迅速上升,從1997年到2017年,住宅房地產價格每年上漲速度比通脹率快4.8%,導致國際清算銀行的澳洲住宅房地產指數從47暴漲到123(圖7)。2018年房地產價格停滯,迫使澳洲儲備銀行減息,同時導致澳元貶值。

這並不表示澳洲馬上會和2008年的美國一樣陷入金融危機。畢竟,美國房地產泡沫並非因為自身原因而破滅。聯儲局從2004年中期到2006年中期17次加息,對泡沫破滅起到了推波助瀾的作用。相比之下,澳洲儲備銀行的做法與之相反,採取預防性的寬鬆政策,其目的顯然是穩住房地產價格,防止住宅物業的實際價格迅速下跌,以免損害銀行住宅貸款抵押物的價值。在過去28年,澳洲儲備銀行管理澳洲經濟的手段十分高明,今後也需要繼續採取不同尋常的手段,設法解決澳洲住房債務過高和房價高企這兩個相生相伴的問題。

圖7:澳洲儲備銀行減息是否支撐住宅房地產泡沫不破滅?

澳元的前景

聯儲局加息在即,固然對澳元/美元匯率有利,但從長期來看,澳元前景繫於中國,因為中國佔澳洲出口量的35%。如果只看最近十年的澳元/美元匯率,難免會認為澳元已觸底。實際並非如此。從更長的期限來看,澳元/美元匯率的歷史範圍極寬(圖8),最高超過1.10,最低跌破0.50。近期匯率接近0.7,與1985年後的平均水準相近。

圖8:與歷史標準相比,近期澳元/美元匯率並非極低

下面按照重要程度,分析各類商品出口對澳元前景的影響:

鐵礦石:中國是澳洲主要出口商品鐵礦石的全球最大買方,佔全球總消耗量的67%。中國鐵礦石消耗量如此之大,原因很簡單。在大多數國家,很大一部分鋼產量來自汽車回收、拆除的建築物等。相比之下,中國不久前擁有汽車的人並不多。一輛車的平均壽命為大約12年。到現在,中國有大量汽車的使用壽命將盡,他們對鐵礦石的新需求將減少,汽車回收量將上升。再者,雖然中國會繼續開展消耗大量鋼材的基建項目,但不太可能繼續保持相同的投資步調。

和澳洲及美國一樣,中國也面臨債務迅速上升的問題(自2008年以來,從佔GDP的125%上升到250%)。而且,中國的工齡人口從1990年到2018年增長了近30%,而從現在到2030年將減少5%。高債務、工齡人口減少以及城市化轉型放緩可能導致中國在21世紀20年代的增長速度顯著放緩,而這還未考慮中美貿易戰的影響。關稅爭端無疑對中國的短期增長造成負面影響,但並不致命,可能只會導致GDP下降零點幾個百分點。中國的問題在於,在高債務負擔下,貨幣和財政政策對該國經濟的刺激越來越弱,不利於抵消貿易爭端的影響。

所有這些因素都對鐵礦石不利。雖然鐵礦石價格自2006年以來暴漲,僅次於澳洲的第二大出口國巴西問題纏身,導致近期價格再次上漲,但鐵礦石前景並不美妙,而且全球供應量自1994年以來增長了三倍,更是對其前景不利(圖9)。

圖9:全球鐵礦石供應量自2008年以來增長了三倍

煤炭:澳洲第二大出口商品是一種未來面臨淘汰的燃料。中國對鐵礦石的需求未來十年可能逐漸減少,與之相應,中國正在盡快擺脫對煤炭的依賴。經濟學家認為保護環境是「水到渠成的事情」(normal good),國家越富裕,越希望保護環境。中國正在成為一個富國,保護環境已列入公共議題的前沿,因此減少煤炭的使用和迅速尋找替代能源成為當務之急。雖然中國的煤炭需求和煤炭價格不容樂觀,但澳洲煤炭或許還有其他市場,其中最明顯的是印度。即便如此,隨著太陽能和風能持續降價,電池技術改善,以及天然氣競爭力加強,靠煤炭支撐澳洲出口的想法似乎有些不切實際。

黃金:由於澳洲的礦業和貨幣使然,這種黃色的金屬與中國的增長及美元呈負相關。如果中國增長在21世紀20年代放緩,並且美元貶值,黃金價格可能暴漲。這或許不足以抵消澳洲可能存在的其他問題(煤炭和鐵礦石需求減少、家庭債務高企以及可能的房地產泡沫),但黃金出口仍佔GDP的2.2%,因此金價上漲可以緩解其他因素對澳元的負面影響。

天然氣:煤炭衰微可謂有人歡喜有人愁。天然氣及其他替代能源自然樂見其敗。但是,澳洲向國外出口的天然氣需要經過液化、船運和重新氣化,這個過程的成本很高,可能限制天然氣的出口增長。再者,美國天然氣產量迅速增長,並增加了許多額外的出口終端,成為一位體量龐大、成本低廉的市場競爭者。總體而言,澳洲天然氣出口前景略為看好,但可能還不足以對澳元匯率產生很大的影響。

銅和鋁:中國消耗這兩種工業金屬全球供應量的40-50%,其中大約三分之一是製成成品後再轉口。中國增長放緩對基本金屬沒有好處。銅和鋁的供應量也迅速增長(銅自1994年以來增長了兩倍(圖9),鋁增長了三倍(圖10))。如果中國的需求放緩,印度或許可以吸收部分需求,但該國經濟體量只有中國的五分之一。簡而言之,如果今後十年中國增長顯著放緩,全球市場上的這兩種工業金屬很快就會大量過剩。不過,如果美國的預算赤字和貿易逆差擴大,導致美元貶值,則至少可以抵消中國增長放緩產生的部分影響,並支撐金屬及其他商品的價格。

小麥:小麥價格通常與俄羅斯盧布密切相關,因為俄羅斯和烏克蘭現在是主要的小麥出口國,並決定全球邊際生產成本。俄羅斯財政穩健,但依賴商品出口,因而嚴重依賴中國的需求。因此,中國的增長間接影響全球小麥價格。

圖10:鋁的需求能否與迅速增長的全球供應保持一致?

總體而言,澳元/美元匯率遠未跌至歷史低位,有可能進一步下跌,甚至是深跌。中國增長放緩的前景可能導致煤炭、黑色金屬及基本金屬等關鍵商品的價格下跌,加上澳洲國內的債務和住房問題,對澳元/美元匯率都是利空因素。不過,有些因素可以紓緩和抵消影響,包括聯儲局可能放寬政策、美元在美國預算赤字和貿易逆差上升之際可能整體貶值,以及黃金價格持續回升。

即使澳洲債務過高,商品價格下跌,也未必表示澳洲持續28年的增長即將告終。相反,澳洲儲備銀行可能繼續放寬政策,澳元繼續貶值,兩者有利於澳洲經濟抵禦不利的外部和內部條件,繼續保持增長。 

結論

  • 澳洲儲備銀行的政策和彈性匯率幫助澳洲保持28年的經濟增長。
  • 澳元與某些商品的價格密切相關。
  • 澳洲儲備銀行放寬政策,聯儲局收緊政策,導致澳元在2018年及2019年初貶值。
  • 聯儲局放寬政策或許對澳元有利。
  • 中國增長放緩總體上對澳元不利。
  • 澳洲家庭債務過高,可能存在住房泡沫。
  • 澳元對美元的匯率並未達到低位,而是接近歷史區間的中位。
  • 即使面臨不利的外部和內部條件,澳洲儲備銀行的政策和澳元貶值也可能使經濟繼續保持增長

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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