新興市場貨幣中的亮點

回顧梳理2008年的金融危機,會意外地發現如今的經濟狀況與十年前截然不同,但卻與1997年至1998年間的亞洲金融危機極為相似。與2008年不同的是,現時美歐的銀行系統已經淨化並去槓桿化。如果說存在樓市泡沫,其很可能會出現在澳洲、加拿大及斯堪的納維亞,而非美國、愛爾蘭及西班牙。相反,正如1990年代末期,科技股扶搖直上,而新興市場貨幣正在崩潰。

1997年6月,泰銖崩盤,隨後在長達一年半的時間內引發一連串的貨幣崩潰,首先倒下的是亞洲,到1998年夏季,危機蔓延至俄羅斯等國。這一次,阿根廷比索及土耳其里拉可能就是煤礦井中的金絲雀,大部分其他新興市場貨幣正在與二者一道淪陷(圖1及2)。

圖1:土耳其及金磚國家貨幣兌美元下跌。

圖2:墨西哥比索年初至今的表現是個例外。

儘管年初以來,除墨西哥比索以外的所有新興市場貨幣兌美元全線下跌,且美國利率不斷上升是其中部分原因,但每種貨幣均面臨自身獨特的經濟狀況及一系列風險因素。倘2018年最終成為1997-98式全面的新興市場貨幣危機的開端,則每種貨幣疲弱的原因及嚴重程度會大相徑庭。我們認為,有三個最重要的因素將會決定各國貨幣的相對表現及命運:

  • 債務及償債比率
  • 對外部資金的依賴程度
  • 危機類型:潛在的債務通縮蕭條或者惡性通脹

以下我們評估八種貨幣——巴西雷亞爾(BRL)、智利比索(CLP)、人民幣(RMB)、印度盧比(INR)、墨西哥比索(MXN)、歐羅斯盧布(RUB)、南非蘭特(ZAR)及土耳其里拉(TRY)——在該等衡量標準下的表現如何。

債務及償債比率

一般而言,槓桿水平越高,金融系統面臨衝擊時越脆弱。儘管總體債務水平是重點考慮因素,但債務類型及利率水平亦不容忽視。債務的平均期限越短、利率越高,觸發債務危機的臨界點就越低。

中國在新興市場貨幣中債務水平最高,債務總額佔GDP的比重超過250%。與之對應的是,墨西哥及俄羅斯債務非常少(圖3)。然而,該等總體數據掩蓋了多個深層次的問題。首先,由於各國的利率水平迥異,債務的融資成本亦有較大差別。從這個角度來看,中國的大部分債務的利率大概介乎2.75%至7%,其債務的利息成本低於諸如巴西或土耳其等債務比率較低但利息成本高得多的國家。

圖3:並無一個國家的債務水平會觸發債務危機。

然而,利息償付僅為償債的其中一個指標。另一個問題是債務的攤銷——換言之,債務的平均期限是多長,以及多久之後到期?在已發展國家,平均期限通常為6至8年。在墨西哥及巴西等許多通脹率一直較高的新興市場國家,鮮有貸款的期限超過五年。因此,平均期限更有可能介乎2至2.5年。在中國、印度及俄羅斯,貸款的期限超過10年者較為罕見,平均期限可能更接近4至5年。南非擁有最為發達的長期貸款資本市場,其在新興市場中較為獨特,平均期限接近已發展經濟體。

因此,償債比率的「領頭羊」分別是巴西、中國及土耳其。最不容易觸發債務危機的應該是智利、墨西哥,其次是俄羅斯,而印度及南非處在中間地帶(圖4)。 令人奇怪的是巴西及土耳其近期經歷了金融危機,而中國卻沒有。中國尚未經歷債務危機的原因很大程度上在於中國的債務融資方式。

圖4:巴西、中國及土耳其擁有最高的償債比率。

對外部融資的依賴程度

中國能夠維持高債務水平及高償債比率是由於國內儲蓄總額深厚及對外部融資的依賴性有限之綜合結果。這與土耳其這樣的國家形成鮮明對比,該國如今的處境與1997年的泰國極為相似,當時,私營部門以外幣計值的大量債務在泰銖崩盤的情況下引發危機。

找到私營部門以外幣計值的債務所佔比率的精確數據是一大挑戰。不過,有兩個替代指標可以借鑒。其中一個更可靠的指標是經常帳結餘(圖5及6),其次是政府預算赤字。

圖5:中國、俄羅斯對外部融資的依賴性最低;土耳其、南非最甚。

面臨巨額貿易赤字的國家必須從國外借入資金。推崇物權及法治的強大經濟體往往會吸引外資流入,而經常帳赤字則是算術上的對沖。強大經濟體的消費亦往往會多於較弱的經濟體,因此,由於進口大於出口,經常帳赤字是一種自然狀態。就美國而言,還有另外一個考慮因素:貿易及經常帳赤字也反映美元作為世界儲備貨幣的地位。作為世界儲備貨幣,美國的平均借貸成本一直較為低廉,原因在於全球各國政府及眾多企業必須持有美元方能進行國際商務活動及交易。但土耳其里拉等貨幣並非如此。對於新興市場而言,面臨巨額貿易及預算赤字往往是不可持續的,常言道,「不可持續者必將不可持續。」預算赤字在一定程度上是個弱指標,因為像中國這樣的國家可倚仗雄厚的國內儲蓄。 

圖6:中國可為其預算赤字融資,但巴西及南非面臨挑戰。

預算赤字方面,巴西的情況最為顯眼,其赤字佔GDP的比率高至7%。即便是西歐諸國或美國亦無法長期承受如此巨額的赤字而不作出痛苦的抉擇,比如加稅及減少支出。僅有日本,憑藉零利率及深厚的國內儲蓄,得以長期承受同等規模的赤字。巴西的利率達7%,又倚賴外部融資,其處境與日本並無絲毫相似之處。

危機性質:債務通縮蕭條或惡性通脹?

貨幣危機代表市場對一國控制金融失衡的能力喪失信心。其一般由多種因素的綜合影響而觸發:過度的債務(私人或公眾)、不可持續的償債比率,以及外債或巨額經常帳赤字造成的對外收支失衡。

欲解決這樣的貨幣危機,往往需要債權國及債務國同時作出痛苦的抉擇。通常,債權國不得不減免債務或延長債務期限。債務國本身往往須透過上調利率、削減政府開支及加稅來減少對外赤字及預算赤字。一旦預算及經常帳赤字減少及債務獲得重組,復甦便可開始,但過程是曲折的。 

倘若債務國、債權國及政府官員不作出艱難的決定,危機很可能會朝著兩個方向惡化:債務通縮蕭條或惡性通脹。債務通縮蕭條,諸如1930年代的美國、1990年代的日本或過去十年的希臘所見,涉及銀行破產、經濟下滑、工資縮減及消費疲弱進而引發更多銀行破產的惡性循環。相關應對政策因國別及個別情況而異,但貨幣貶值未必是必然選項。

新興市場危機很少會陷入債務通縮蕭條,通常會走向惡性通脹蕭條。領導者一般不會透過加息、加稅及減少政府支出來解決不可持續的對外收支失衡,而是強迫央行實施寬鬆的貨幣政策以維持對外收支失衡。由此不可避免地導致通脹進一步加劇。透過工資及價格控制遏制通脹的企圖,會導致黑市的短缺及惡性通脹。1930年代的德國以及過去十年的津巴布韋與委內瑞拉便是惡性通脹的典型。甚至美國亦曾於1970年代中期短暫試圖控制價格,同樣收效甚微。 

除關注稅收及支出變動外,另一個需要關注的關鍵因素是實際利率水平。倘若央行令實際利率維持在低於通脹的水平,則表明央行並未採取足夠的緊縮政策,2018年9月13日央行加息之前的土耳其便是如此(圖7)。負實際利率是債務通縮蕭條的自然應對之策,2008年金融危機爆發後的美國便是如此。然而,當面對通縮壓力時,負實際利率在已發展市場相比新興市場更為切實可行。

圖7:負實際利率表明央行無意遏制通脹。

各國貨幣的風險因素

BRL –巴西雷亞爾:財政及政治風險

在2018年10月末總統大選結果出爐之前,一切事務停擺。無論誰獲勝,均將肩負處理佔GDP比率達7%的巨額預算赤字及過高的公私債務的重任(圖8)。為應對該等問題,最終意味著需要增加政府收入及削減支出。在巴西,削減開支意味著要對公務員豐厚的養老金及其他政府補貼進行改革,這可能會遭到強烈的反對。倘若新一屆政府為達到此目標採取果斷行動,最終或令雷亞爾走強。此外,政府支出減少及加稅將令經濟活動和通脹放緩,或許令央行得以下調利率,進而降低償債成本及緩衝財政政策緊縮的影響。

圖8:巴西的公私債務水平過高,增長太快。

另一方面,倘若下屆政府無力或無意面對該等挑戰,巴西的財政狀況或繼續惡化,導致投資者對該國貨幣及債券市場喪失信心。此外,若巴西的財政赤字得不到解決,央行或許就無法減息,從而無法舒緩償債負擔。

但巴西亦有亮點。目前為止,該國央行對通脹控制得力,並被視為獨立於政府。只要維持這種狀況,巴西料不會陷入惡性通脹。然而,倘若新一屆政府妨礙央行的獨立性,巴西可能會走向惡性通脹——該國在1980至1994年間頻繁經歷這樣的陣痛——這種可能性不大但並非沒有可能。

CLP –智利比索:部分私營部門風險及商品價格/中國需求風險

雖然今年智利比索兌美元走軟,但其走勢與其他貨幣大體一致並受其主要出口產品銅的價格走低之影響(圖9)。對智利而言,好消息是通脹得到控制,投資者認為央行可信,且該國的政府債務水平較低,約佔GDP的20%。潛在的壞消息是,該國的私營部門債務偏高,倘經濟活動放緩,私營部門或出現一定的違約風險(圖10)。智利的出口前景很大程度上倚賴中國的增長,後者金屬礦消費量佔全球產量的40-50%。

圖9:智利比索走勢緊隨銅價。

圖10:智利公共債務較低但私營部門債務略高。

人民幣:債務通縮蕭條風險

中國面臨的主要挑戰是處理巨額債務。中國與其他新興市場的不同之處在於,其舉債的資金來源於雄厚的國內儲蓄,而非境外借貸。即便如此,日本、西歐及美國在公私債務總額超過GDP的225%時均爆發國內債務危機,隨後經濟增長大幅下滑。中國的債務總額佔GDP的257%,較十年前高出120%(圖11)。

圖11:中國的內債仍然是經濟增長的一大風險及負擔。

目前,中國尚未經歷日本、歐洲或美國式的「明斯基時刻」,即投資者突然對金融系統的健康狀況喪失信心。原因有兩個。首先,中國的利率仍然較低,央行的政策利率為2.75%。當日本於1990年爆發危機時,利率接近8%。歐美先後於2007年及2008年爆發危機時,政策利率接近4.5-5.25%。只要利率維持低位,中國的債務料可持續。但不利的一面是,低利率或刺激債務進一步累積。

中國寬鬆的貨幣政策可能會受到聯儲局的緊縮政策的挑戰,後者的政策提升了美元相對於人民幣的吸引力。可以透過中國官方的外匯儲備,暸解其對人民幣構成多大的壓力。若外匯儲備降至3萬億美元以下,或許是人民幣將會貶值的訊號。 

其次,中國的經濟增長雖然可能會略為放緩,但整體增長將維持強勁。只要增長維持良好的勢頭,就會有源源不斷的現金流可供償債。問題是,一旦增長出現實質性放緩,債務違約率將會上升。這可能會導致信心突然喪失(「明斯基時刻」),在這種情況下,增長的下跌會陷入自我增強的惡性循環,信心越來越低。

就此而言,貿易戰是一個風險。關稅越高、涉及的產品範圍越廣,對中國經濟增長的潛在殺傷力越大。中國擁有抵銷貿易戰帶來的潛在傷害的手段,但其中並無一項特別理想。中國於9月份減稅,此舉應會輕微刺激增長,但亦會推高未來的公共部門債務水平。刺激性財政支出會產生類似的影響:刺激短期增長,代價是增加長期財政負擔。

中國聲稱已有去槓桿計劃。然而,其去槓桿計劃確切來說是債務管理計劃:將債務從影子銀行系統轉移至官方的銀行系統,及減少非金融企業的債務並增加公共債務。

人民幣匯率也是中國面臨的一大風險。雖然人民幣兌美元處於跌勢,但幾乎兌所有其他貨幣走高,這將損傷中國的競爭力並拖累經濟。

中國的惡性通脹風險幾乎為零,但面臨一定的債務通縮蕭條風險。倘若中國的增長率放緩並遭遇「明斯基時刻」,將存在中國需要將人民幣貶值的顯著風險。目前,中國的外匯儲備維持穩定,人民幣貶值的可能性看似甚微,但未來五年內發生這一事件的概率不小。放寬對人民幣的管制或許能舒緩最終影響。倘若中國增長放緩且人民幣貶值,須留心對其他新興市場貨幣及工業金屬、鉑族金屬、能源及農產品價格的潛在負面影響(但對黃金可能無影響)。

INR –印度盧比:危機風險較低

印度是新興市場中的特例。不像巴西、智利或俄羅斯,其為商品進口國而非商品出口國。這使其更像中國。但與中國不同的是,印度的私營部門債務極低,儘管其公共部門債務無疑偏高(圖12)。因此,我們認為盧比是異常穩定的新興市場貨幣,不像其他貨幣那樣容易出現極端走勢。當然,印度難免受到國際形勢的影響,盧比很可能會追隨其他新興市場的步伐。

圖12:印度家庭債務極少,企業債務較低

印度面臨的長期問題為基建及生產力需要改善。這在很大程度上倚賴穆迪政府的經濟政策(包括可能進行的土地改革)的成效。 

MXN–墨西哥比索:2018年唯一走高的新興市場貨幣

墨西哥比索在2016年美國大選之後受創,2017年全年總體疲弱,與此同時,大部分其他新興市場貨幣反彈。投資者擔憂北美自由貿易協定終結。正當大部分其他新興市場貨幣遭遇拋售之際,既然墨西哥與美國已接近達成原協定的替代方案,比索的前景似乎一片明朗並出現反彈。

墨西哥比索亦得到該國值得信賴的央行的支援,其不僅保持獨立,亦有效遏制通脹。此外,墨西哥還擁有較低的債務水平及合理的償債水平。因此,儘管墨西哥比索可能會像以往一樣開始與其他新興市場貨幣的升跌呈正相關,墨西哥本身面臨的近期風險似乎較低。目前,市場似乎堅信即將就任總統的奧夫拉多爾不會對現狀作出過於極端的改變。不過,他在2018年12月1日上任後會採取什麼政策,讓我們拭目以待。 

RUB –俄羅斯盧布:制裁為本應良好的狀況蒙上陰影

通常,俄羅斯盧布緊隨油價走勢(圖13),但近期表現落後。西方制裁的影響以及其他新興市場貨幣遭受的拋壓與盧布近期的疲弱密切相關。若非如此,俄羅斯的狀況本應非常良好:極低的債務水平(圖14),合理的償債比率、強力對抗通脹的央行以及貿易與預算雙盈餘。倘若制裁取消,俄羅斯盧布料將飆升。普京總統的養老金改革或許不受歡迎,但他使該國走向長期的財政穩健,並可能利好盧布。但其他新興市場貨幣面臨的拋壓或油價仍可能對盧布構成拖累。

圖13:自追加的制裁措施生效以來,盧布的表現落後於原油價格。

圖14:俄羅斯80%的債務比率極低,對金融系統構成的風險亦如此。

ZAR–南非蘭特:新任政府帶來新希望

隨著打著反腐旗號的候選人拉馬福薩成為該國下屆總統的前景愈發明朗,蘭特兌美元在2017年11月至2018年2月期間上漲逾25%。自其於2月15日上任以來,蘭特追隨南非商品出口價格及其他新興市場貨幣的走勢。  

儘管南非的公共債務無疑超出合理水平,但私營部門債務適中(圖15),且近期出現金融危機的風險看來較低。倘若拉馬福薩能夠遏制腐敗,蘭特料將受益。南非料將從財政狀況的進一步鞏固及貨幣政策在一定程度上的緊縮中受惠。若如此,這很可能會提振蘭特,儘管該等措施或令增長放緩並受到政治阻撓。

圖15:南非的公共債務略高,但私營部門債務適中。

TRY–土耳其:避過惡性通脹?

土耳其積累了大量的對外赤字,其貿易赤字靠外幣計值的債務填補,並有巨額預算赤字。埃爾多安政府鼓勵極速增長,導致經濟過熱及私營部門債務累積(圖16),進而造成通脹氾濫。

圖16:土耳其私營部門債務偏高。

隨著土耳其里拉在今年夏季崩盤,政府的反應似乎是將土耳其帶向惡性通脹。該政府拒絕重組債務,削減開支、加稅或允許央行加息。對央行獨立性的抨擊亦讓人擔憂,而埃爾多安表示加息會導致通脹上升而非下降–這點基本上全世界沒有一個經濟學家或投資者會認同。

9月13日,土耳其政府突然調轉方向。其允許央行將利息由17.75%上調至24%,令實際利率高於官方統計的通脹率。此外,土耳其將外幣計值的債務重組為以土耳其里拉計值。此舉短期內能舒緩償債壓力,但將長期阻礙外資向土耳其公私部門提供貸款。 

土耳其尚未擺脫困境未來幾個月其通脹率或會升至遠高於17.75%,近期的土耳其里拉崩盤已反映在物價中。這可能迫使央行進一步採取緊縮政策,而如果埃爾多安政府試圖阻礙央行進一步緊縮政策,料將發生衝突。財政方面,土耳其可能需要鞏固財政狀況,此舉亦可能不會受到歡迎。土耳其的問題解決需要假以時日,並可能需要令經濟增長有足夠幅度的放緩以減低經常帳赤字,並實現多年的盈餘。在以議會中的多數席位贏得連任之後,埃爾多安可安然地挺過風暴,並在經歷數年的陣痛之後,在定於2023年6月18日舉行的大選到來之際,有望使經濟復甦。現在,我們只能觀望埃爾多安及其同僚會作出怎樣的選擇。

結論:

  • 新興市場貨幣持續下跌,阿根廷及土耳其領跌。
  • 聯儲局進一步的緊縮政策令新興市場日益承壓。
  • 新興經濟體之間在通脹、央行政策、債務比率及對外收支平衡方面大相徑庭。
  • 智利、俄羅斯、墨西哥及印度在遏制貨幣疲弱方面的處境最佳。
  • 巴西及土耳其未來面臨重大風險。如果問題得不到解決,通脹將是今後的一大威脅。
  • 中國須應對貿易戰、過高的債務水平及通縮壓力。 

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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