從休斯敦-米德蘭獲得布蘭特-WTI原油價差的啟示?

  • 14 Feb 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

過去兩年,兩個相對較新的期貨合約(反映米德蘭和休斯敦原油價格)價差一直是兩個知名原油期貨合約,即WTI和布蘭特的領先指標。其背後的經濟學可提供有關未來原油市場如何演變的蛛絲馬跡。

在深入分析之前,我們首先簡要介紹一下WTI-布蘭特價差或價格差異的歷史。於2011年之前,WTI和布蘭特幾乎為同步交易,價格僅有輕微差別。2011年至2014年期間,由於阿拉伯之春推翻利比亞政府導致供應中斷,布蘭特-WTI價差擴闊。相對較小的產油國敘利亞和葉門產量亦受內戰影響而大幅下滑。於2015年和2016年的供應過剩期間,兩個基準之間的差距再次收窄。自2017年起,價差再次開始走寬,而其主因是美國葉岩油產量激增及美國市場經濟表現良好(圖1)。

圖1:WTI-布蘭特價格差異以往並非如此的寬。

過去兩年中,尤其是2018年,休斯敦-米德蘭價差已成為廣泛交易的布蘭特-WTI價差變化之可靠指標(圖2)。為檢驗此價差,我們參考休士頓原油(HCL)價格,該價格最接近地反映準備出口的美國原油水運價格。對於歷史數據,我們使用在休斯敦東部麥哲倫確定的陸上WTI休斯敦(Argus)價格作為填充。HCL和WTI休斯敦(Argus)過去三個月平均價差約為25美分,但最近已擴闊至70美分。無論如何,我們認為HCL較麥哲倫價格更能反映出口價格。

圖2:休斯敦-米德蘭的價格差距是否為WTI-布蘭特價格差距的指標?

米德蘭-休斯敦和布蘭特-WTI價差簡史:

於2018年1月底和2月初,休斯敦價格較米德蘭價格僅高出約2美元。該價差開始擴闊,直至5月底達致峰值約19美元。布蘭特-WTI價差亦跟隨,但略有滯後,於6月初達致峰值。6月份兩種價差均大幅收窄,但休斯敦-米德蘭價差再次走寬,於9月底達致峰值,而布蘭特-WTI價差追隨但有滯後,最終在10月底達致頂峰。自9月份見頂以來,休斯敦-米德蘭價差一直在縮窄,布蘭特-WTI差價亦跟隨,只是步伐更慢。2017年底休斯敦-米德蘭似乎亦不時帶動布蘭特-WTI的走勢。

圖3:每個產區均面臨著自身的物流難題。

資料來源:EIA鑽井報告

圖4:美國各地區葉岩油產量。

休士頓-米德蘭與布蘭特-WTI現象背後的經濟學。

休士頓-米德蘭價格差距可能預示布蘭特-WTI價差的經濟原因與美國的產量瓶頸密不可分。美國的葉岩熱潮使得產量飆升至每天近1200萬桶,高於2007年的約550萬桶,將這一世界最大的石油淨進口國轉變為世界最大的石油生產國。

美國國內市場分為七個生產地區,其中幾個生產地區在將其產量運往全球市場方面則面臨掣肘(圖3)。在七個地區中,有兩個地區——二疊紀和阿納達科對於國內及全球石油定價尤為重要,但原因各不相同。二疊紀之所以重要,是因為其實際上已成為全球的調節生產者,並且為美國增長最快的產區。該地區每日的產量近400萬桶,約佔美國總產量的三分之一(圖4)。二疊紀是德克薩斯州米德蘭所在地,WTI米德蘭合約亦因此得名。 

阿納達科的產量較為溫和,每日約為60萬桶,其以世界上最重要的石油儲存中心之一而聞名:即奧克拉荷馬州庫欣。庫欣為西德州中質原油合約的交割點。除了二疊紀盆地石油之外,庫欣亦是其他地區(如巴肯、尼奧布拉拉和阿爾伯塔省)所生產石油的儲存庫。

二疊紀的產量經常跟不上將其運往市場的基建運力,導致其價格相對於庫欣的代表性WTI價格被壓低(圖5)。將米德蘭(二疊紀)石油運往庫欣的每桶成本僅需0.80美元,通過管道將其運往休斯敦每桶約2美元,但缺少足夠的管道運力將其全部運輸。其他選擇的經濟吸引力較低:透過鐵路運往休斯敦每桶約為9美元,而卡車每桶約為15美元。

圖5:2018年,運力瓶頸導致二疊紀(WTI米德蘭)價格與代表性WTI價格相比急跌。

最後,休斯敦為主要的石油出口點,而反映即將出貨石油價格的HCL走勢與布蘭特或多或少同步(圖6)。通過休士頓,石油可以出口至世界各地,其成本與來自布蘭特在北海歷史悠久的生產中心石油成本大致相同。例如,出口布蘭特原油至歐洲的成本約為每桶1.20美元。將石油從休士頓運往歐洲的成本通常約為每桶2.50美元。因此,休斯敦與代表性WTI價差接近反映布蘭特-WTI價差(但因運輸成本略微上升而略有折讓)不足為奇。

休斯敦面臨著自身的挑戰。美國產量的增長超過了該港口將石油出口至美國以外市場的能力,但休士頓港口正在擴張。同樣,二疊紀產量或會更容易到達休士頓的港口,因為三條新管道將在2019年9月到2020年1月之間開放,總容量為每天207萬桶——約佔二疊紀總產量的一半。這些進展可能使米德蘭價格與庫欣價格更為接近,而庫欣和布蘭特亦更加一致。

圖6:休斯敦vs庫欣和布蘭特vs庫欣的走勢同步。

目前,市場並未出現美國石油湧入全球市場,從而縮窄WTI-布蘭特價差的風險。預計到2021年底,價差將維持在每桶6美元左右(圖7)。

圖7:市場並未預計布蘭特-WTI價差大幅收窄。

倘若透過休斯敦,二疊紀和其他美國石油的輸出因消除運力瓶頸而較市場預期更為容易,則價差收窄幅度可能會比遠期曲線目前預期的更大。實際上,如果休士頓-米德蘭價差繼續作為布蘭特-WTI價差的領先指標,則表明可能會出現這種情況。

若美國的產量開始下降,布蘭特-WTI價差亦可能收窄。近幾個月二疊紀產量增長已經放緩,2018年第四季度能源價格下跌顯然無濟於事。1月份二疊紀鑽機數量下降,而其他地區的鑽機數量仍然遠低於2011-14年的水平(圖8)。

圖8:二疊紀鑽機數量停滯,如果油價並未復甦,則或會下跌。

二疊紀的生產成本低於其他地區,如阿納達科、巴肯和鷹福特。2014年11月至2016年2月期間油價暴跌70%,僅僅使二疊紀的增長減緩,但多數其他地區的增長卻出現逆轉。2018年第四季度油價崩潰對美國未來的產量水平不利。

  • 原油產量=鑽機數量×每台鑽機的生產率

鑽機數量只是局部情況。2014-16年的價格崩潰恰逢鑽機生產率巨變(圖9)。即使鑽機數量銳減,產量水平也僅適度回落,隨後在價格開始恢復之後重新飆升。2018年第四季度油價的下跌是否導致鑽機生產率再次急劇上升有待觀察。顯然,如果油價上漲至刺激增產的水平,美國產量可能大幅增長,尤其是來自阿納達科、巴肯、鷹福特和尼奧布拉拉的產量。倘若鑽機生產率再次提高,亦會發生同樣的情況。 

基建也發揮了一定作用。例如,通過鐵路將巴肯石油運往美國東海岸或庫欣需要6.50美元到7美元的成本,而通過火車運往休斯敦需要12美元的成本。降低這些成本的基建改進可能增加巴肯及其他地區生產石油的動力。

當然,德克薩斯州的發展並非布蘭特-WTI價差的唯一影響因素。布蘭特自身正出現龐大的變化。北海產量下降,而布蘭特基準將被修改為包含更廣泛的原油。

圖9:鑽井生產率巨變結束了嗎?

結論:

  • 交易者一般會關注休斯敦和米德蘭對比庫欣的價格。
  • 休斯敦-米德蘭價差一直為布蘭特-WTI價差的良好領先指標。
  • 在美國出口石油的過程中,基建改進或會消除運輸“瓶頸”。
  • 布蘭特-WTI遠期曲線顯示價差預計不會收窄。
  • 更高效的美國出口可能使價差的收窄程度超過市場當前的預期。
  • 鑽機生產率似乎已不再上升。
  • 倘若價格上漲至激勵二疊紀以外地區增產的水平,或由於技術及基建改進,美國產量可能進一步上升。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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WTI休斯敦原油

現貨交割WTI休斯敦原油期貨(HCL)按照與全球基準WTI輕質低硫原油期貨之間的價差進行交易。HCL在CME Auction確定原油出口價格,並且可使用休斯敦最強大的基礎設施網絡,形成更廣泛、更透明的美國灣岸原油價格。

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