隨著油價急跌,調節產油區何去何從?

  • 21 Nov 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Energy

石油期權市場出現罕見跌幅。WTI看跌期權暴跌30%,其價格較之看漲期權處於歷史極值,這在過去十年也不多見(圖1)。這種熊市是否事出有因?在最近兩次看跌期權價格高過看漲期權如此之多時,石油價格在隨後兩個月回升40%以上。雖然無法保證油價不會繼續下滑,但簡要分析一下世界三大擺動生產國的現狀,可以從中瞭解黑色黃金的近期走勢及漲跌風險。

圖1: 認沽期權相對於認購期權鮮有如此昂貴的情形。

原油有三個調節產油區——北美、沙特阿拉伯和俄羅斯,另外包括兩個非常具影響力的調節消費國(中國和美國)。儘管眾多其他國家的事件亦可能影響市場,但這些調節產油區和調節消費國如何互動對於確定油價的前景十分有用。此外,這些地區的行為在很大程度上解釋了近期油價的下挫——錄得自2014-2016熊市年以來最深的下滑(圖2),並且可以藉此窺探未來的走向。

圖2:原油價格暴跌

調節供應國

擺動供應國是可以增加或減少供應,對油價產生重大影響的國家。北美(美國和加拿大)、沙烏地阿拉伯和俄羅斯都是這類國家,並且它們都有自己的出發點和局限性。

在這三個國家中,北美現時是佔據主導的調節供應商。美國和加拿大的供應商與俄羅斯和沙特不同,其產量幾乎純粹為競爭性市場的結果,供應商受自由市場驅動,受國家干預最小。北美產油國的核心重要性在全球產量數據上顯而易見。自2005年末以來,全球(除北美外)產量僅增加4.7%,每年增加0.35%。與此同時,北美產量增加

圖3: 北美之外的全球產量停滯不前。

這並不表示全球價格完全取決於美國和加拿大的產量。在這個十年,到目前為止,北美生產國、沙烏地阿拉伯和地緣政治事件的相互作用已兩次導致油價長期遠高於基本模型所預示的價格(2011-2014年,2017年和2018年)。這兩個時期結束後,都發生了劇烈的價格調整。

第一個時期油價未受北美產量增加的影響,時間發生在阿拉伯之春運動開始後的三年半期間。在2011年4月至2014年10月期間,當抗議運動開始動搖埃及、利比亞、突尼斯和也門的基礎時,北美原油和其他油品的產量從每日1640萬桶增加至2200萬桶。油價在每桶80美元和115美元之間波動。北美產量增長並未影響價格下滑的原因眾多。首先,利比亞的產量劇減,產量從每日180萬桶降至50萬桶,敘利亞亦有類似減產(程度較輕),原油產量從每日416,000桶下降至29,000桶。突尼斯和葉門對市場的供應同樣小幅下降。這些供應的減少對沖了約三分之一的北美產量增量。

第二,市場擔憂這些國家的暴力和動盪可能會蔓延到伊朗、伊拉克和海灣國家。這種情況並未發生,但由於這種憂慮情緒,加上伊朗核計劃導致地區關係日趨緊張,造成對區域動盪的擔憂,油價居高不下,石油到期曲線處於嚴重的逆價差,預示現貨市場可能存在顯著的恐懼溢價。

最後,由中國帶動下的新興市場需求增長。我們將在有關石油的“調節消費國”的後續文章中就此作進一步討論。1

2014年秋季,在環球緊張局勢緩解,北美產量急劇飆升,以及市場日益擔憂沙特阿拉伯的市場份額被美國葉岩油生產商吞噬的衝突背景下,油價居高不下。顯然,海灣國家已經成功將其與“阿拉伯之春”的動亂相隔離。此外,伊朗和伊拉克正在努力提高產量。最後,美國、英國、法國、德國、俄羅斯和中國在伊朗核協議(正式名稱為“聯合全面行動計劃 ”或稱“JCPOA”)上取得進展。所有這些因素均利空油價。

2014年11月,OPEC成員(如委內瑞拉)要求沙特介入和減產。然而,沙特決定進行實驗。與調節降低產量以維持價格相反,沙特繼續泵取石油坐視價格暴跌,以期望在美國產量持續增加的情況下維持市場份額。然而事情進展並未完全如意。

沙烏地阿拉伯當然希望油價跌到或跌破生產成本,但到2016年2月,油價一路跌到每桶26美元,或許出乎他們的意料。更讓他們失望的或許是北美生產商的執著。雖然很多生產商蒙受財務損失,被迫削減投資和裁減人員,但他們也將邊際生產成本從大約每桶60美元降至大約40美元。美國產量從每天960萬桶降至840萬桶,但當價格達到每桶40美元時,投資又開始增加,到2016年10月,產量也開始上升。即使油價仍在50美元至80美元的區間徘徊,遠低於2011-2014年80美元至115美元的區間,但美國產量再次激增,2018年11月達到每天1170萬桶(圖4)。

自從油價觸底以來,沙烏地阿拉伯和俄羅斯採取的對策截然不同。沙烏地阿拉伯呼籲石油輸出國組織(OPEC)的成員國從2016年開始限制產量。出乎意料的是,OPEC大體遵守協定,違約情況相對較少。更讓人意外的是俄羅斯首次響應OPEC,開始限制產量。到目前為止,這個決定收效不大,雖然油價自從他們達成減產協定以來上漲超過每桶45美元,但無法保持在他們所希望的每桶60美元至70美元區間。問題在於,價格上漲也會刺激美國產量大幅上升。

華盛頓新任政府密切關注OPEC減產,迅速開始著手退出JCPOA,即伊朗核協議。到市場普遍預期美國退出JCPOA時,油價高於每桶60美元,並且由於美國威脅對伊朗實施新的制裁,油價正朝70美元至80美元的區間上漲。

 

1 請參閱Blu Putnam在《全球商品應用研究文摘》(Global Commodity Applied Research Digest) 2018年秋季刊上發表的《分析石油和天然氣長期前景時需要考慮的四種思路》(Four Ideas to Consider when Analyzing Long-Term Prospects for Oil and Natural Gas),摩根大通商品中心出版(JPMorgan Center for Commodities),http://www.jpmcc-gcard.com/

圖4: 油價在2014-2016年大跌僅短暫 抑制了美國產量。

美國退出JCPOA的決定分裂了國際社會。以色列、沙特阿拉伯、埃及、阿聯酋、巴林和葉門的官方政府支持這一決定。另一方面,多數其他國家,包括協議的簽署國(中國、法國、德國、俄羅斯、英國和伊朗)反對美國離開的決定,土耳其和約旦亦表示反對。在支持美國決定的國家中,沙特阿拉伯在提供地區領導力,支援美國行動並幫助實施對伊朗制裁方面扮演關鍵角色。

令人費解的是,油價此後在沙特記者Jamal Khashoggi走進沙特位於伊斯坦布爾的領事館並從此消失後的翌日——10月3日見頂。Khashoggi事件因土耳其徐徐公佈不利資訊迫使沙特政府就範,令這一事件穩居頭條超過1個月。交易商似乎將一切不利於沙特阿拉伯幫助伊朗限產及銷售的事務,解讀為對油價不利。

另外,2018年10月,還有訊號表明美國對伊朗的制裁力度或許不如市場參與者最初認為的那樣嚴厲。事實上,11月5日,美國宣佈暫時解除八個國家對伊朗的制裁,包括中國和印度這樣的石油進口大國,從而有效地對油價造成額外的下行壓力。緊張關係明顯緩和,導致石油風險溢價再次下降,北美產量上升的經濟現實再次為人正視。

對調節生產國的展望

短期而言,美國產量可能繼續攀升。其價格走勢似乎存在大約6個月的滯後。因此,儘管近期油價突然下跌,但在2019年春季產量升至每日120萬桶的峰值之前,或不會對美國的產量帶來負面影響。

但是,美國壓裂油藏的產量陡升又陡降。到目前為止,新壓裂油藏的供應量不斷上升,已高於過了巔峰期的油藏的減產量。即便如此,也不能排除今後幾年美國產量陡然下降的可能性,特別是價格進一步下跌並長期保持在相對較低的水準時,這裏的價格水準是指低於每桶50美元。

另一方面,沙特阿拉伯面臨著截然不同的問題。儘管Khashoggi 事件似乎並未放鬆王儲薩勒曼(Mohammed bin Salman)對權力的把控,然而沙特政府面臨著大量隱憂,包括:

  • 在葉門的戰爭,受到的國際反感不斷增加。
  • 與沙特阿拉伯的勁敵伊朗愈發接近的卡塔爾斷交。
  • Aramco的上市因投資者缺乏興趣而擱淺。
  • 近期油價下跌30%將令預算收緊。

現時期權交易商認為並無太多上行風險,原油期權大跌(圖5)。

另一方面,除非同意與OPEC協調,俄羅斯鮮少使用其在石油市場的影響力來影響油價。俄羅斯和前蘇聯其他成員國,在1990年代蘇聯轟然倒臺而產量暴跌時,的確無意中充當過調節生產商。自從普京握權以來,俄羅斯在很大程度上成為了石油市場價格的接受者,不願使用其勢力影響價格——儘管他們在天然氣市場上並不回避。

但是,俄羅斯的影響力將來可能會增長。俄羅斯的產量很穩定,而且儲量十分龐大。而且,它還廣泛運用更為現化化和更高效的技術。因此,俄羅斯今後十年還有很大的空間擴大產量,很有可能繼續成為全球舉足輕重的石油供應國。

圖5: 原油期權價格現時預示下行風險超過上行風險。

結論:

  • 期權交易商在WTI價格下跌30%後繼續留意下行風險。
  • 儘管近期價格下跌,美國產量可能繼續上升。
  • 如果油價跌破每桶50美元,並長期保持這個價位,頁岩產量繁榮的局面可能逆轉。
  • 沙烏地阿拉伯在國內和國際都面臨重大的挑戰,可能導致油價意外上行,但目前人們認為沙烏地阿拉伯對美國深懷感激。
  • 俄羅斯不願意扮演市場定價者的角色,但鑑於俄羅斯對全球石油產量越來越重要的長期前景,這個局面將來可能改變。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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