隨著默克爾卸任,德國國債和美國國債會隨之下跌嗎?

德國財政政策是否面臨重大調整?市場似乎並不這麼認為。10年期德國國債孳息仍接近歷史低點,為0.40%,表明幾乎沒有受到黑森州巴伐利亞地區選舉結果,或德國總理默克爾將不再連任基民盟(CDU)主席的消息影響,但是變化可能正在形成。看跌情緒或許不僅僅圍繞德國國債,還包括全球高評級的政府債券,如美國國債。(圖1) 

圖1: 德國國債孳息仍接近記錄低點,可能使美國國債孳息承壓。

理由: 默克爾看似永不沉沒的政治大船開始涉水。在過去13年,她一直是歐洲實際的領導人,並且在德國和歐洲主導了經濟緊縮。但是她的命運正在轉向,並且不是十分樂觀。 10月14日,其基民盟的姊妹党基社盟(CSU)在德國人口第二大州巴伐利亞慘敗,是1949年以來最差的選舉結果。此外,較小的執政聯盟夥伴社會民主黨(SDP)亦滑落至戰後低點,最終排在第四位,僅獲得不到10%的選票(圖2)。

圖2:1949年以來基民盟和社會民主黨在巴伐利亞的最差結果

即使在巴伐利亞州選舉結果出來之前,默克爾就已經面臨巨大的政治壓力。於2017年選舉中,在她未經議會協商做出接受一百萬難民的決定之後,其政黨的得票比例從41.5%下滑至32.9%。在之前的兩次選舉中,其基民盟∕基社盟執政聯盟以較小的執政聯盟夥伴為代價得以倖存。在其首次任期中,她與中左翼社會民主黨聯合執政。2009年,在前途暗淡之際,她選擇與支持商業的自由民主黨(FDP)聯合執政。2013年,自由民主黨得票大大低於在聯邦議會贏得席位的5%門檻值,令默克爾又重新轉向社會民主黨,該黨在2017年再次遭遇慘敗(圖3)。 

圖3: 以少數黨派與默克爾聯合執政的慘痛錯誤

默克爾1

選舉:

2005

2009

擺動

領導人

基民盟/基社盟

35.2%

33.8%

-1.4%

初步合作黨

SDP

34.2%

23.0%

-11.2%

默克爾2

選舉:

2009

2013

擺動

領導人

基民盟/基社盟

33.8%

41.5%

7.7%

初步合作黨

自民黨

14.6%

4.8%

-9.8%

默克爾3

選舉:

2013

2017

擺動

領導人

基民盟/基社盟

41.5%

32.9%

-8.6%

初步合作黨

SDP

25.7%

20.5%

-5.2%

資料來源: German Federal Returning Officer

 

經過數月談判後,社會民主黨才同意第三份協定,再次成為默克爾較小的執政聯盟夥伴。全國民調確認巴伐利亞州的結果並非出乎意料。 默克爾的政黨,基民盟∕基社盟的民調支持率約為26%——戰後最低水平。社會民主黨已經下滑至第四的位置,緊隨民粹主義的另類選擇黨(AfD)和綠黨(圖4)。默克爾在自己政黨的領導地位可能很快就被代替。

圖4: 默克爾的緊縮政策處處碰壁,包括在德國。

默克爾可能被代替的問題不僅僅是德國需要一個新面孔或新領導。其需要新的政策——不僅僅是移民方面的政策。雖然移民問題可能存在爭議,但如果德國民眾在經濟上有安全感,將會更加能夠接受移民。雖然德國失業率跌至記錄低點,但工資依然停滯不前,很多新就業員工在低收入崗位上勉強度日。

默克爾的做法是在國內和國外減少財政赤字。從2009到2012年,這種做法在南歐帶來了災難性結果,其中在希臘、葡萄牙和西班牙的增稅和減少支出導致經濟蕭條。只有在同意將職權交到歐洲央行行長德拉吉手中後,德拉吉及其所在的歐洲央行實施超寬鬆貨幣政策,才促成了歐洲其他國家的良性復甦。

此後,整個歐洲大陸的預算赤字減少(圖5),同時歐洲央行承擔起支持經濟復甦的重任。在某些方面而言,默克爾對財政緊縮的堅持是成功的。問題在於財政緊縮在政治上,無論是國內還是國外,一直極度不受歡迎。希臘、意大利和西班牙的中左翼和中右翼政黨已經潰敗,讓位於更加破碎和極端的政治局勢——這也是德國正在興起的一種現象。或許正是因為見證了希臘、葡萄牙和西班牙人民的經濟困境以及歐洲當局的糟糕應對,推動英國選民在2016年以微弱的優勢贊成脫離歐盟。雖然英國脫歐對於市場而言有一系列潛在後果,尤其是就英鎊,但追隨默克爾對環球債券投資者而言可能後果更加嚴重。 

圖5: 歐洲緊縮政策在減少預算赤字方面獲得了成功,但歐洲人民付出了巨大代價。

默克爾將交給繼任者一個令人驚訝的,可能改善基民盟∕基社盟∕社會民主黨執政聯盟以及德國∕全體歐洲人民命運的禮物:龐大的預算盈餘。德國佔GDP 1.3%的預算盈餘,加上4%的名義GDP增長,使得德國債務在GDP的佔比以大約每年5%的幅度下降。至2018年底,公共債務應該會少於GDP的60%——針對歐元區成員國的馬斯特里赫特條約標準之一,歐洲並無任何其他一個國家能夠滿足。多數其他國家的公共債務比接近於GDP的100%,在超標最嚴重的國家中,意大利和希臘分別為135%和175%。 

圖6: 歐盟平均債務為GDP的250%,與美國和英國相近。

此外,德國的企業和家庭債務水平亦相對較低。公共和私營部門的總債務大約為GDP的167%,並且在2018年第1季度結束時出現下降(圖6)。平均而言,已發展國家的債務水平接近GDP的250%(圖7)。 

圖7: 其中哪一個與其他的不同?

無論是改善自己的選舉命運,抑或無私地為德國人民謀福利,無論誰接替默克爾,都將面臨實施大量財政擴張的巨大誘惑。在某些方面,默克爾對債務的討伐是值得讚賞的。她將交給繼任者一份乾淨的資產負債表。倘若投資者願意按10年期0.4年息率和30年期1.0%息率向德國放貸,為何不借這筆錢投資基建或推動減稅的增長呢? 

德國的公路、橋樑和隧道需要改善。德國有著擴大高速鐵路線的財政資源。與全球平均接近20%的稅率相比,30%的公司稅異常高。削減公司稅可能比較適當。如果德國想要讓法蘭克福在英國脫歐後在金融服務方面成為倫敦的替代者,削減45%的最高所得稅稅率可能會使德國成為更具吸引力的候選者。下調所得稅和公司稅,可能還會讓柏林有機會爭取(如其所願)成為歐洲技術中心和另外一個矽谷。針對較低的14%和24%納稅等級的中產階級減稅,還可以提升對執政聯盟的信心和受歡迎程度。

圖8: 在緊縮引發雙底衰退5年後,歐元區失業率依然居高不下。

德國消費和投資的增強亦會增加對該國的出口以及其他歐洲國家的GDP,幫助減少歐洲依然過高的失業率(圖8),並且可能最終協助將歐洲仍然過低的通脹率朝著歐洲央行2%的目標水平抬升(圖9)。

圖9: 儘管實施多年的量化寬鬆和零利率政策,歐元區核心通脹率為按年增長0.9%,不足目標值的一半。

最後,德國的財政擴張將加快歐洲央行能夠進行政策正常化和加息的時間。因此默克爾擔任總理的大部分時間,都花在確保德國機構不會因為在歐洲其他地區的貸款而遭受損失,從而要求希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國家實施緊縮政策。 

對此而言,默克爾只能算是部分成功。雖然此等國家(希臘除外)截至目前為止在債務方面的基本表現不錯,但德國不得不為此付出代價。作為一個儲蓄國家,存款機構除了在存款帳戶存放資金的費用外,得不到任何其他收益。眾所周知,德國銀行無法盈利並且正在收縮。養老基金很難找到可以帶來正回報的固定收益投資,威脅到其長期償付能力。減稅和額外的基建支出可能導致更高的長期利率,逐漸減輕養老基金面臨的問題。更寬鬆財政立場可能產生更強勁的經濟增長,也可以讓歐央行與其他情況相比更早地結束負存款利率政策,並有利於德國銀行。  

如果最近歐洲其他國家的選舉具有指導性的話,若基民盟∕基社盟∕社會民主黨執政聯盟不採取該等政策,選民們可能會找到會採取這些政策的其他政治團體。增加財政支出和減稅最近推動意大利的債務孳息快速走高。在意大利,公共債務高達德國的兩倍,並非好事情,但在德國無疑將是積極的。於大西洋彼岸,美國在2017年扭轉政策路線並開始擴大財政赤字後,其短期和長期利率均已經大幅提升。但是,美國的公共債務在GDP的佔比為100%,而相比德國只有60%,並且是從2.2% GDP的赤字開始擴張,而不是1.3% GDP的盈餘。

如果德國跟隨意大利和美國,並且逆轉緊縮的財政立場,一直表現最佳的德國國債(圖10)可能會下跌。若果真如此,幾乎肯定將帶領法國國債或OAT以及類似評級的歐洲政府債跟隨其走勢,包括英國金邊債券(雖然英國不屬於歐元區)。此外,還可能釋放美國長期利率所承受的一些壓力。德國財政政策的任何調整,都不會是僅僅影響本國的小事。如果不是影響全球,至少也是歐洲的大事。

圖10: 更多的是關於經濟生活,而不僅僅是強勁的債券市場。

因此,固定收益投資者需要密切關注德國政府動向。默克爾擔任總理的日子即將結束,一起落幕的還有德國的財政緊縮政策。

結論

  • 默克爾擔任總理的日子可能屈指可數。
  • 在她離任之時,德國的財政緊縮可能會隨之結束。
  • 如果基民盟∕基社盟∕社會民主黨執政聯盟不放鬆財政約束,其他人可能會如此選擇。
  • 一旦德國放寬財政政策,歐洲經濟增長可能好轉。
  • 德國財政立場的放寬,或導致德國國債的大幅修正,給整個歐洲和全球的高評級孳息帶來上行壓力。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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