美國與英國利率是否會趨同?

英國和美國經濟幾乎在所有方面相似,除了一個例外:利率。英國央行的短期利率為0.75%,而聯儲局的短期利率為2.375%(圖1)。另外,兩國的失業率均極低(圖2),核心通脹率亦低企(圖3)且菲力浦斯曲線甚為平坦(菲力浦斯曲線說明通脹和失業率呈反比關係)(圖4、5和6),這意味著低失業率不會在這兩個國家產生通脹。自2008年危機以來,兩個國家均未對其非金融部門進行去槓桿化(圖7),但與歐元區(圖8)相比,其本地生產總值增長更勝一籌,這在很大程度上歸功於英國央行和聯儲局比歐洲央行更快地將利率降到接近零。

圖1:英國央行更像歐洲央行而不是聯儲局。

圖2:英國和美國的失業率已連續七年步調一致。

為何近年美國和英國的貨幣政策分歧如此之大?答案很簡單,即英國脫歐。圍繞英國最終退出歐盟的不確定性阻礙了英國央行跟隨聯儲局加息的步伐。該解釋蘊含了很多真理,因為英國脫歐對英國央行的利率路徑造成沉重打擊,且遠未結束。LIBOR之後的新短期利率基準——英鎊隔夜平均利率指數(SONIA)和擔保隔夜融資利率(SOFR)遠期曲線顯示,英國和美國的利率至2020年代初部分趨同。一方面,英國市場認為英國央行會逐步加息,另一方面美國利率市場則認為聯儲局目前至2020年底期間將積極減息。投資者基本認為聯儲局犯了過早加息的錯誤,同時他們亦認為,鑒於其自身情況,英國央行相對正確。

圖3:增值稅提高和公投後貨幣下挫,暫時推高英國通脹。

圖4:美國菲力浦斯曲線25年保持平坦:僅為微弱的失業-通脹關係。

對於就業市場而言,聯儲局似乎對低於4%的失業率有所警惕。聯儲局的部分研究表明,若失業率維持在4.1-4.7%以下,美國通脹將開始加速。部分基於這一假設,聯儲局在2015年底至2018年底期間加息9次。

圖5:危機後增值稅提高實際上導致過去20年英國菲力浦斯曲線反轉。

圖6:增值稅提高後,英國菲力浦斯曲線已經接近平坦,與美國一樣。

雖然英國的失業率與美國相近,但英國央行對未來通脹上升的可能性採取了更寬鬆的取態。隨著聯儲局積極加息,英國央行僅淨加息一次:2016年英國脫歐公投之後減息,2017年加息一次及2018年再次加息。儘管英國經濟與美國經濟的相似度整體比歐元區高,但英國央行的政策更像不那麼極端的歐洲央行政策。與美國和英國不同,歐元區經歷了雙底衰退,且失業率仍超過危機前的水平。

圖7:英國和美國危機後並無去槓桿化。歐元區自2015年以來一直在去槓桿化。

圖8:自2016年以來,經濟刺激和英國脫歐導致英國落後於美國。

至少在本年10月之前及可能在更長時間內,英國脫歐的不確定性將繼續成為籠罩英國經濟和貨幣政策的陰霾,這取決於接替文翠珊領導人競選結果,及下一任首相在駕馭與議會和歐盟的關係方面取得的成果。無論如何,英鎊而非英國利率市場將在英國脫歐中起到主要緩衝作用:若出現無協議脫歐結果,可能大幅下挫;而若達成協議脫歐(或若進行第二次公投,出現“留歐”勝利),則很可能兌歐元和美元飆升。

實質上,英國利率市場必須預期兩個相互矛盾的情景:無協定脫歐結果(根據賠率制定者,概率約為29%)或帶協議脫歐/延遲脫歐/在第二次公投中取得“留歐”勝利(合計概率為71%)。若出現無協議脫歐,英鎊可能重挫,而英國央行可能會減息,至少暫時減息。通脹可能上升,英鎊或會承受一些對經濟的負面影響。這使英國央行陷入兩難局面:減息以保護增長,抑或加息抑制通脹。但我們從2016年開始即發現,英國央行將任何通脹的上升視為暫時性,並會選擇透過放寬貨幣政策遏制經濟損失。

與歐盟達成某種協議或會使英鎊飆升,這可能導致通脹暫時下滑。英國央行也許並不理會這一點,繼續其加息步伐,最終將利率提高至1.5%——約相當於美國固定收益市場認為聯儲局最終將停留的水平(圖9)。

圖9:若英國帶協定脫歐,SONIA曲線將可能走峭。

阻止英國央行和聯儲局進一步加息的因素是債務。投資者顯然不相信債務高企的美國和英國經濟能夠以高利率運行。即使作為目前全世界最積極實施緊縮政策的央行,聯儲局亦預期利率不會超過3%。


 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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