農產品期權: 陷入聯儲局的貨幣政策旋渦?

玉米、大豆和小麥期貨期權過去數年的波幅異乎尋常低企。作物期權的隱含波幅繼續處於自2007年Quikstrike的時間序列啟動以來最低的水平(圖1、2和3)。

圖1: 玉米期權價格鮮有更低的情況。

農產品期權並非個例。儘管近期出現波動,但多個其他似乎並不相關資產的隱含波幅亦持續處於歷史低位,包括貨幣、債券、貴金屬和股票。除此之外,所有這些期權市場似乎都在跟隨一個與美國貨幣政策相關的週期。在貨幣政策寬鬆時期,市場流動性變得充裕,期權成本隨失業率及信用利差下滑。而隨著期權成本下降和就業市場收緊,央行開始收緊政策。持續收緊的政策最終引發就業滑坡,信用息差擴闊及市場波幅急劇上升。失業率增加和市場波動加劇導致聯儲局放寬政策,令孳息曲線變得陡峭。然後週期重新開始。

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圖2: 自2007-09年以來,大豆期權隱含波幅已經跌去一半。

圖3: 10年前,小麥期權隱含波幅平均為37%, 近期價格波幅接近20%。

在對農產品期權行為進行更深度的探究之前,讓我們回顧一下股指期權作為對比。現時值得關注的是股價的低波幅程度:即使是在10月份急劇的拋售之後,標普500期權的VIX指數僅略微突破25%(圖4)。股指期權隱含波幅的歷史最長,並已經歷過三次連續的貨幣政策週期,即1990-2000年、2000-2008年和2008以後(圖5-7)。

圖4: 甚至在近期的盤整後,股指期權價格仍然低於往常。

圖5: 1990年代首輪貨幣政策-股票隱含波幅週期。

圖6: 第二輪週期發生於2000年和2008年之間。

圖7:當前週期的走勢更為緩慢,且並無以往順當。

令人奇怪的是,自2007年以來,儘管與股票幾乎毫無相關性,但農產品期權市場亦遵循著大致相同的模式。波幅於2007到2009年升高,於2009年和2010年初見頂,此後一直穩步下降(圖8-10)。

圖表8: 孳息率曲線變得更加平坦,玉米波幅是否會回升?

圖9: 自2009年底以來,大豆期權隱含波幅已經下降一半。

圖10: 小麥期權波幅在危機期間飆升,此後一直下降。

或許可以辯稱農產品期權波幅週期與貨幣政策無關,而全部與天氣有關。例如,2007年發生反聖嬰現象,2009年演變成聖嬰,而後在2010年反聖嬰重現。或許這些太平洋赤道海洋表面溫度變化影響了農作物收成、價格及期權隱含波幅。我們的研究顯示,雖然反聖嬰過往與高於往常的波幅相關,然而反聖嬰典型的波幅水平較為平均。

我們關於天氣現象的文章:

 此外,2015年末世界經歷了有史以來最為強大的聖嬰衝擊,並於2017年演化成中等程度的反聖嬰。二者並未在貨幣政策寬鬆期間導致波幅顯著上升。

有鑑於此,似乎有理由認為玉米、大豆和小麥的隱含波幅受到金融環境的影響程度超過普遍所認知的情況。2008年金融危機導致主要農產品出口國(巴西、加拿大和俄羅斯)貨幣大幅波動,原因是美元在2008年末飆升,之後在2009年和2010年回落。這些貨幣的變動反過來改變了玉米、大豆和小麥的相關成本,並導致其價格波幅增加。但即使如此,這不能真正解釋隱含波幅在2007年至2009年期間增加的程度。新興市場貨幣近期大跌,對農作物期權並無明顯影響。

而2008和2009年,市場在次貸危機期間受挫,期權交易缺乏交易對手方。經紀商和銀行控制風險承擔,使得莊家不願意買入或賣出農作物的保險或期權。

目前農產品期權市場似乎與多個並不相關的市場處境相似,儘管這些市場與農產品價格幾乎沒有任何相關性。在數年的貨幣寬鬆政策之後,農產品期權價格接近歷史最低水平,與國債、股指期貨、貨幣和貴金屬期權如出一轍。同時,聯儲局在收緊流動性。他們迄今已經加息八次,並承諾在12月進行第九次加息,甚至可能在2019年和2020年繼續緊縮。

聯儲局的緊縮已經讓孳息率曲線變得平台,30年國債孳息率和3個月美國國庫券利差從300個基點縮減至100個基點。在先前的週期中,需要一至兩年後,類似的政策緊縮才會產生波幅急劇而持續的上升。在波幅升高的階段,市場波幅大致為波幅降低階段時的兩倍。有鑑於此,如果聯儲局當前的緊縮週期導致類似規模的波幅增加,則隨著時間進入2020年初,玉米、大豆、小麥以及其他農產品市場的波動可能大得多。

倘若聯儲局面對商品價格持續下降,股市劇烈盤整或信用價差突然擴闊的情況,放棄加息的可能性始終存在。倘若聯儲局打算放棄,則可能令市場更長時間地處於低波幅狀態。鑑於失業率為3.7%而工資年增長超過3%,儘管缺乏明顯的通脹壓力,聯儲局現時可能全力走向緊縮政策。  

總結:

  • 至少自2007年Quikstrike數據系列開始以來,農產品期權市場一直與黃金、美國國庫債券、股指及貨幣期權密切跟隨美國的貨幣政策週期。
  • 美國貨幣政策的收緊或導致所有該等期權市場(包括玉米、大豆及小麥)進入波幅加劇狀態之風險。
  • 在貨幣政策寬鬆時期,市場流動性變得充裕。買家和賣家眾多,實現波幅低。因此,市場參與者買賣保險(期權)的成本較低。
  • 在緊縮貨幣政策期後,市場深度可能下跌,波幅(實現及隱含)可能增加。
  • 玉米、大豆及小麥期權隱含波幅週期受金融狀況的影響超過天氣現象。

 

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作者介紹

Erik Norland擔任芝商所高級經濟學家兼執行董事。透過識別新興趨勢、評估經濟因素並預測對芝商所及公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者之影響,彼負責對環球金融市場進行經濟分析。彼亦為芝商所全球經濟、金融及地緣政治狀況問題的發言人之一。

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