期貨、期權向農產品市場發出的信號

目前全球經濟活動強勁反彈,但同時外界擔憂美國、巴西和黑海地區的旱災,玉米、黃豆和小麥的價格飆升到自2012年和2013年以來的最高水平。

投資者會問一個重要問題:這個價格反映什麼情況?市場每個價格都講述了邊際價格設定者對未來的看法。當前的期貨和期權市場定價比較複雜,講述了投資者在哪種情況下看好玉米、黃豆和小麥。

期貨價格曲線最易理解。這三種大宗商品的期貨價格曲線都在下行(圖1和圖2)。玉米和黃豆尤其如此,但小麥的情況好一點。基本上,在玉米和黃豆價格上漲約一倍、小麥價格上漲超過50%後,市場交易者看好價格放緩。

圖1:交易者認為玉米和小麥價格在大幅上漲後正在放緩

圖2:交易者看好黃豆價格從近期漲幅回吐一半以上

然而,我們要明白期貨價格曲線並不是預測,更準確地說,這些曲線更類似一種高度可能性——在無限可能的情況中,交易者主觀(且不停改變)認為最可能出現的情況。雖然期貨曲線能展示市場參與者認為最可能發生的情況,但未能說明市場參與者對特定結果有多少把握。這時候就需要參考期權市場。

自2008年至2012年以來,30天平價(ATM)玉米期權的隱含波動率一直處於最高水平,而30天小麥期權也顯示出較高的波動率(圖3)。同時,黃豆期權的隱含波動率一直落在2012年後較常見的區間內(圖4)。

圖3:2012年以來,玉米和小麥期權價格最高

圖4:30天平價黃豆期權的隱含波動率增幅不及玉米、小麥

但期權要注意的不僅是30天平價波動率,還有波動率的期限結構(交易者如何定價不同到期日的期權的波動性)和期權的偏度(交易者如何定價極端上行風險與極端下行風險)。對於玉米和小麥,交易者認為,進入2021年末和2022年初,當前異常高的波動性正在放緩。不同於將30、60和90天期權定出35-40%的隱含波動率區間,交易者將自現在起六個月期間(為期180天的180天波動率)的價格波動率定價在20%到25%之間。他們也認為黃豆波動率將下跌(圖5)。簡言之,交易者認為夏季農產品價格出現高度震盪的風險很高,隨後將回復到較符合2013-2019年期間常見的隱含波動率水平。

圖5:期權交易者預計隱含波動率在經歷震盪的夏季後放緩

然而,隱含波動率並非對稱的,農作物期權交易者通常認為極端上行波動的風險大於極端下行波動的風險。此時也不例外。在行使價與標的期貨合約的現價等距的情況下,玉米、黃豆和小麥的價外(OTM)看漲期權比價外看跌期權貴得多。因此,儘管交易者認為最可能發生的情況是玉米、黃豆和小麥價格在2021年剩餘時間和2022-23年期間將下跌,但他們更擔心這種情況下的極端上行風險,而不是極端下行風險(圖6和7)。

圖6:玉米和小麥價外看漲期權較同等的價外看跌期權貴

圖7:黃豆期權也顯示上偏的風險

在圖8、9和10中,我們綜合了來自期貨曲線的信號與期權期限結構和偏度。結果發現市場價格反映了很多可能出現的情況。在這些圖表中,期貨曲線可理解為可能性最大的情況,但市場遵循這個最有可能的情況的概率接近零。根據標準概率模型,通常有68%的機會是結果落在期貨曲線的一個標準差之內,而落在兩個標準差之內的可能性則為95%。價格上漲超過預期均值2個標準差的機會為2.5%,低於預期均值的-2個標準差的機會也為2.5%。

圖8:玉米期貨和期權定價指出一組很廣泛的可能結果

圖9:小麥期貨和期權定價指出介於20年低點到歷史高點的任何可能性

圖10:黃豆期貨期權定價區間稍窄,但仍指出很廣泛的可能性

這些情況指出的可能性很廣泛。雖然交易者可能將農作物價格的適度下行風險視為最有可能的情況,但根據期權價格顯現全部概率分佈時,會看見價格可能回落至2000年以來的低點,價格也可能創新高,各種情況都有可能。很大程度上,價格取決於未來幾年的天氣狀況。

結論

  • 農作物期貨曲線指出最有可能出現的情況是價格放緩
  • 玉米和小麥期權是近10年來最高
  • 玉米、小麥和黃豆期權顯示風險向上偏斜
  • 將期貨曲線與期權數據相結合,顯示可能結果的概率分佈範圍非常廣泛

免責聲明

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。報告中的觀點僅反映作者觀點,未必代表芝商所或其關聯機構的觀點。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

作者介紹

Erik Norland為芝商所高級經濟學家兼執行董事。他負責對全球金融市場進行經濟分析——識別新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所和公司商業策略,以及對芝商所各類市場的交易者的影響。他還擔任芝商所全球經濟、金融以及地緣政治狀況等問題的發言人之一。

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