聯儲局縮表行動走向終結 - CME Group

聯儲局縮表行動走向終結:負債或成掣肘

通過允許適度削減到期國債和抵押支持證券,聯儲局正大力縮減因多年量化寬鬆而過度膨脹的資產負債表沉疴。由於採取緩慢推進的方法,多數分析師預計將需要好幾年時間才能將資產負債表縮減至適度較小和可持續的規模。但結局——期望的可持續資產負債表佔名義GDP的百分比卻不甚明瞭。和眾多分析師一樣,我們最初重點關注資產負債表的資產側,以及哪些資產相對容易縮減,只需不替換到期國債和抵押支持證券即可。因此我們曾經預計過程將較為順利,不過是決定聯儲局的資產負債表長期規模的問題。但進一步考察後,我們重新轉向資產負債表的負債,並發現聯儲局負債的增長乃是決定其何時停止縮表進程的關鍵制約性因素。的確,如果負債增長制約了縮表進程,則聯儲局減少對國債需求的時間可能出乎意料地短暫。其中的原因可能令人驚訝:

I. 聯儲局負債的關鍵作用

聯儲局於美國金融體系和經濟在多個方面意義重大,這從資產負債表的負債可以體現。暸解聯儲局服務的增長、所造成的負債和負債增長速度,是理解為什麼聯儲局的債務管理甚至比資產管理更為重要的關鍵因素。讓我們來一一檢閱。

圖1:聯儲局負債。

A. 法定和超額儲備

聯儲局最大的單個負債類別是商業銀行在聯儲局持有的存款,佔聯儲局負債的45%左右。2008年金融危機之前,多數銀行儲備金的持有量是由聯儲局與銀行安全及保障相關的法規所規定。自2008年起,絕大多數這些存款已經成為超額儲備,且超過了法定儲備。截至2018年8月15日,銀行儲備金為1.9萬億美元,其中約1.8萬億是超額儲備。

與聯儲局負債中的其他類別不同,聯儲局可以縮減銀行儲備金,討論如下。隨著聯儲局減少資產持有量,其有效地從金融體系抽離儲備金,並減少超額儲備。考慮到自2008年底以來的情況,聯儲局此舉有激勵因素,因為他們一直在對所持儲備金支付利息。隨著每次在聯邦基金利率目標區間內的加息,孳息曲線趨平,聯儲局以利息支付的價格也水漲船高,逼近聯儲局組合中美國國債的利息收益率。平滑的孳息曲線不僅影響經濟,亦對聯儲局收益有負面影響。

數以萬億美元計的超額儲備金,讓聯儲局影響聯邦基金利率並將其保持在理想目標區間內的能力變得複雜。在2008年以前,聯儲局可以從事回購活動,減少或增加金融體系的儲備金,並推動聯邦基金利率至期望的目標。但自2008年以來,由於系統中存在數萬億的超額儲備,聯儲局一直使用對儲備支付的利息作為控制聯邦基金利率的主要手段。結果,當聯儲局提高目標區間時,亦提高了對儲備金(屬於聯邦基金)支付的利息。縮減超額儲備金將使聯儲局通過公開市場操作,而非對儲備金進行利息支付來影響(倘若不是控制)聯邦基金利率更加容易。

我們對2022年的基本假設是,聯儲局將努力降低超額儲備金至法定儲備金的一半左右。我們估算,法定儲備金將隨經濟增長增加至2000億美元上下,而透過資產縮減,聯儲局可以將超額儲備金減少至僅1000億美元,儘管較高的目標或會在聯邦公開市場委員會成員中(FOMC)得到支撐。

B. 非銀行存款

聯儲局發揮美國財政部銀行家的功能。美國財政部2017年和2018年在聯儲局的存款平均為2250億美元,但數量波動相當大,曾高達4290億美元。鑑於在聯邦預算中支出持續擴大的可能性,聯儲局需要對美國財政部的存款(聯儲局的負債)或在未來幾年內任何既定週達致4000-5000億美元制定計劃。

聯儲局與其他央行訂立了協議,而且一般設有回購協定,2018年8月15日該週的回購協定總計2460億美元。這些對外國央行和國際機構的負債相對穩定;但在採取匯率管理活動時期會有影響。聯儲局將需要對在未來幾年適應此類3000億美元左右或更多的負債制定計劃,還需應對匯率急劇波動的應急預案。

作為在2008年金融危機後通過的多德-弗蘭克法案的一部分,聯儲局開始接受來自不同實體的存款,其中包括那些不要求在聯儲局保有儲備金的指定系統重要性金融機構(SIFI)。該等存款現時總計約750億美元,而且很可能在未來幾年增加至1000億美元。

聯儲局亦有自己的資本帳戶。一般而言,聯儲局每年將大部分淨收益(800-1000億美元)支付給美國財政部,因為大規模量寬計劃為聯儲局製造了龐大的組合生息。聯儲局的資本帳戶於資產負債表的負債側會維持在500億美元左右或略高水平。

總之,與非銀行關聯的負債大約為7100億美元,例如美國財政部、外國央行、國際機構和允許在聯儲局持有存款的美國非銀行金融實體,還有聯儲局自身的資本帳戶。至2022年末,當前的7100億美元將增加至9000億美元。這一增長在很大程度上不受聯儲局控制,因為其是根據這些非銀行機構的要求提供隨需銀行服務。當此些負債增加時,聯儲局將這些資金投入到其資產組合中。對非銀行機構的銀行服務是聯儲局資產負債表上不受其控制的部分,而且此部分的增量擴張將限制對資產負債表的削減。然而,預計未來幾年大致增加的2000億美元,與最後的類別——流通貨幣相比,可謂小巫見大巫。

C. 流通貨幣。

美國貨幣在所有鈔票的正面以醒目的字母宣佈其為“聯邦儲備券”,或聯儲局的負債。美國貨幣由美國財政部的製版和印鈔局印刷,新鑄造的貨幣由聯儲局通過商業銀行體系分發。截至2018年8月15日,聯儲局報告的資產負債表規模為4.3萬億美元,其中的流通貨幣為1.67萬億美元,略少於聯儲局總負債的40%。利息支出對於聯儲局而言在其貨幣負債上是零,使貨幣成為資產負債表資產側具吸引力的融資來源。

對流通貨幣須尤其注意的是其增長速度,即使是在用智能手機、信用卡等方式支付的互聯網時代。人們或許曾經認為隨著數碼支付方式的增加,對現金的需求將持續下降,可這是完全錯誤的。我們注意到,如圖3所示,歐洲央行正經歷歐洲流通貨幣快速增加的趨勢,一如聯儲局,所以這不僅僅是美國的現象。

圖 2:儘管處於數碼支付的時代,對美國貨幣的需求依然存在。

圖 2:儘管處於數碼支付的時代,對美國貨幣的需求依然存在。

圖 3:流通中的歐元現鈔。

圖 3:流通中的歐元現鈔。

一些有趣的觀察有助於解釋在數碼支付時代貨幣的增長。第一,按照聯儲局經濟學家Ruth Judson、財政部報告和聯儲局自身的估算,約60%或以上的美元貨幣是在美國之外。第二, 主導貨幣需求增長的面額顯然是100美元。(參閱圖4。)順便提及,美國曾經有1,000美元、5,000美元和10,000美元面值的鈔票。此等鈔票最後於1945年印刷;但聯儲局直到1969年7月14日才停止發行,而且從技術上看,他們仍然是法定貨幣,但作為收藏者的藏品價值可能超過面值。21

圖4:鈔票價值按面額分類。

圖4:鈔票價值按面額分類。

儘管一些國家用小面額的美元貨幣進行交易,例如:厄瓜多爾,但境外100美元的鈔票佔據主導,代表需求受避稅和黑市活動推動。現金在影子經濟中的重要性廣為人知(例如,請參閱湯告魯斯的電影《飛常任務》)。若干國家,例如瑞典,已齊心協力將現金從其經濟體中消除。瑞典已經將流通中的貨幣降到了3%以下。參閱圖5。)其他央行,例如瑞士國家銀行和歐洲央行已經取消流通中的大額鈔票,或是面臨這麼做的壓力(即1000瑞郎和500歐元)。

圖5:流通中貨幣的國際比較。

圖5:流通中貨幣的國際比較。

圖6.美國貨幣佔GDP的百分比。

圖6.美國貨幣佔GDP的百分比。

但我們的觀點是,如果當前的趨勢持續下去,美國的流通貨幣將成為阻止聯儲局儘量按其想要的規模缩表的負債項目。按照GDP的百分比衡量,美國流通中的貨幣通貨剛剛超過8%,到2022年可能增加至GDP的9%或10%。這將是列在聯儲局資產負債表上的2.3-2.6萬億美元之負債。聯儲局由於流通中的貨幣而承擔的負債,顯然是縮表的一個主要且不斷增加的約束。逆轉這一趨勢的關鍵決定就美國財政部而言將是停止印刷100美元的鈔票,但我們不認為有這種政策轉換的可能。

B. 聯儲局資產縮減的終結。

所以,讓我們直截了當。聯儲局的資產負債表最大規模曾為4.5萬億美元,截至2018年8月逐漸縮減到4.3萬億美元。到了2022年末,我們預測聯儲局的資產負債表將只會縮減至3.7萬億美元,遠低於諸多其他關注於資產負債表資產側的分析師估計。正如我們所討論的,約束是在負債方面。聯儲局按照需求提供銀行服務,即接受存款,這是聯儲局的負債,未來幾年可能增加約2000億美元。但重大的掣肘是流通貨幣的增加。聯儲局是貨幣的按需提供者。目前,貨幣佔聯儲局負債規模約40%。若流通貨幣的增長繼續像過去十年一樣,比GDP的增長略快,那麼到2022年末,流通貨幣會佔聯儲局負債的約三分之二,並將阻礙資產負債表的進一步縮減。況且,由於貨幣的擴張是在資產負債表的負債側,聯儲局可能將資金投入到資產側的國債上。簡而言之,一旦資產負債表的負債側出現問題,聯儲局當前減少國債需求的做法可能難以持續。

圖7:聯儲局2018年8月和2022年10月(估計)的負債構成。

聯儲局負債的構成。

2018年8月15日結束的當週

 

 

 

 

 

 

 

 

2018年8月15日結束的當週,以百萬美元計

2018年8月15日結束的當週,以百萬美元計

2018年8月15日結束的當週佔總負債的百分比

2018年8月15日結束的當週佔總負債的百分比

2022年末,按百萬美元計:芝商所經濟預測

2022年末佔負債的百分比:芝商所經濟預測

聯儲局總負債

 

 

4,303,819美元

 

100.00%

3,700,000美元

100.00%

 

 

 

 

 

 

 

非儲備結餘的負債

 

 

2,381,272美元

 

55.33%

3,400,000美元

91.89%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

流通貨幣

1,670,987美元

 

38.83%

 

2,500,000美元

67.57%

 

外國官方和國際帳戶回購協議及其他外國官方持有量

246,130美元

 

5.72%

 

300,000美元

8.11%

 

美國財政部總帳戶和現金持有量

343,018美元

 

7.97%

 

450,000美元

12.16%

 

其他非銀行存款

74,107美元

 

1.72%

 

100,000 美元

2.70%

 

資本、其他負債和其他非官方的回購協議

47,030美元

 

1.09%

 

50,000美元

1.35%

 

 

 

 

 

 

 

聯邦儲備銀行的儲備結餘

 

 

      1,922,547

 

44.67%

00,000美元

8.11%

 

法定儲備金

 

         125,535

2.92%

 

200,000 美元

5.41%

 

超額儲備金

 

      1,797,012

41.75%

 

100,000 美元

2.70%

作者介紹

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月起擔任芝商所董事總經理兼首席經濟學家。其擁有超過35年於金融服務領域之豐富經驗,特別集中於中央銀行、投資研究及投資組合管理。為此,Blu亦擔任芝商所涉及全球經濟狀況事宜的發言人。

查閱更多有關Blu Putnam,芝商所董事總經理兼首席經濟學家撰寫之報告。 

Natalie Denby

Natalie Denby是芝加哥大學的經濟學學生。

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