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  • 美國抗通膨債券(TIPS)的損益平衡通膨利差顯示2022年的預期通膨率為3.5%,2023年則為2.9%。
  • 債券投資者似乎預期2024至2027年的通膨率在2.5%左右。

在金融市場上,每個價格都代表投資者相信未來最可能出現的情境。美國長期國庫券、抗通膨債券(TIPS)、聯邦基金期貨、標普500®年度股息指數期貨與各種大宗商品合約的市場價格,都暗示投資者對2022年以後的預期。

通膨:投資者對2022年的通膨預期平均落在3.5%左右,相較2021年近7%的通膨率呈大幅下降,但仍明顯高於聯準會約2%的理論通膨率。2023年1月TIPS的孳息率為-3.05%,同月到期的標準美國國庫券孳息率則為+0.46%,顯示今年通膨率可能在3.5%左右。再往後看,TIPS與美國標準(名義)國庫券的損益平衡通膨利差暗示投資者預期2023年通膨率為2.9%,2024至2027年的年通膨率約為2.5%。關鍵在於投資者對長期通膨率(2028至2051年)的預期穩定落在2-2.25%左右(圖1)。

圖1:投資者預期2022年通膨率為3.5%,長期通膨率則會逐漸貼近2.2%左右

以上的預期通膨率有兩個意思。首先,2022年通貨膨脹率要達到3.5%,月通膨率平均必須在+0.3%左右。自2021年4月以來,月通膨率往往比這個數字高出許多,通常落在每月+0.6%與+0.9%之間。若物價意外地持續上漲,可能會令3.5%的平均通膨預期落空。

其次,長期通膨預期仍相當穩定。投資者似乎相信通膨近來的高漲僅為暫時現象,不可能出現有如1970年代的通膨程度。此外,投資者似乎相信,通膨長期大幅高於2%的風險並不會比大幅低於2%的風險高多少。

利率:投資者的長期通膨預期之所以如此穩定,一部分原因在於投資者預期聯準會將在2022年與2023年緊縮貨幣政策,遏止通膨長期向上攀升。截至2022年1月初的數據都顯示,投資者預期聯準會極可能在今年升息三次,並在2023年接著升息兩次或三次(圖2)。

圖2:投資者認為聯邦基金利率2022年底為0.85%,2023年底為1.5%

有抵押隔夜融資利率(SOFR)期貨顯示,自2023年之後,聯準會的長期均衡政策利率在1.8-2.0%左右,略低於2-2.25%的預期通膨率。這意味投資者認為,長期均衡實質利率將趨近零,甚或來到輕度負利率。

這也反映出投資者預期2020年代會與2010年代類似,通貨膨脹率將穩定維持在2%左右,且利率最後升至與通膨率相當。儘管如此,這樣的預期仍然與1980至2008年期間利率通常高於通膨率幾個百分點的情況不同。

市場對均衡利率的看法可能是受經濟體的債務水準影響。過去40年間,債務水準上升,利率則逐步下滑(圖3)。其原因或許是通貨膨脹率普遍下降(至少到2021年都是如此),也可能是反映了投資者相信債務負擔居高不下,僅能以接近或低於零的實質利率加以控管。疫情初期經濟體整體槓桿急遽上揚的情況,可能加深了投資者對通膨放緩重現的擔憂,並使其更加深信聯準會可以透過相對較小的利率政策變化,來抑制通貨膨脹。

圖3:高債務水準或許能解釋溫和的預期通貨膨脹率

企業盈利與股息發放:標普500®年度股息指數期貨可帶我們一窺投資者對今後十年企業現金流的預期。以2022年來說,投資者似乎預期5.5%的股息成長率,考量到損益平衡通膨利差,這意味著股息的實質成長率約為2%。投資者認為2023至2032年名義股息將溫和增加,但預期接下來十年實質股息將陷入停滯或小幅下降(圖4)。

圖4:股息期貨價格暗示名義股息將溫和成長,實質股息將小幅下降

大宗商品市場:投資者預期通貨膨脹速度將放緩的另一個原因或許與大宗商品價格有關。許多大宗商品市場處於逆價差狀態,代表遠期到期的期貨合約交易價格低於近期到期的期貨合約。舉例而言,2023年3月到期的玉米和大豆合約,交易價格比2022年3月到期的合約大約低了7%。

西德克薩斯中質原油的近期合約交易價格約為每桶77美元,比較遠期的合約交易價格則相對較低,例如,2024年12月到期的合約交易價格不到65美元。汽油和超低硫柴油等其他能源產品的情況也類似,某些金屬也是如此,尤其是熱軋捲鋼。

結論

  • 聯邦基金期貨價格暗示2022年將升息三次,並於2023年再升息兩到三次
  • SOFR期貨價格暗示聯準會的長期均衡政策利率約為1.8-2.0%
  • 年度股息期貨價格暗示2022年股息成長落在5.5%,之後成長力道將會趨緩
  • 許多大宗商品市場處於逆價差狀態,反映能源、農產品與工業金屬價格未來可能更便宜

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Erik Norland為芝商所執行董事及資深經濟學家,專責對全球金融市場進行分析,包括研究新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所及公司業務策略和各個市場參與者之影響。他亦是芝商所全球經濟、金融及地緣政治環境的發言人之一。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

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