- 6 Aug 2018
- By Erik Norland
歐洲似乎走到政治崩盤的邊緣。德國總理梅克爾(Angela Merkel)的聯合政府在7月的第一週幾乎土崩瓦解。意大利由民粹主義立場的左右翼聯合政府執政，他們承諾減稅和增加支出，令債券投資者不滿。西班牙最近剛剛改組聯合政府，連選舉都未舉行。在英國，首相梅伊(Theresa May)憑一己之力達成幾項重要的英國脫歐協議，但似乎無法贏得她自己內閣的支持，議會或歐盟的支持更是寥寥。英國看起來正在走向「硬脫歐」，或者根本無法脫歐。
儘管有以上種種問題，並且全球貿易關係緊張，貨幣期權市場卻波瀾不驚。所有六種主要貨幣對美元(USD)的期權波動率接近歷史低位（圖1、圖2和圖3）。
實際波動率很低是貨幣期權價格如此之低的主要原因。在價格變動相對緩慢的市場上，做多期權的成本很高。不過，幾種新興市場貨幣的價格暴跌速度相對較快，它們的極端走勢可能預示主要儲備貨幣將出現波動。具體而言，阿根廷比索和土耳其里拉暴跌，而巴西雷亞爾和俄羅斯盧布也經歷顯著下行走勢。最近，人民幣也開始貶值（圖4），哥倫比亞比索和印度盧比同樣難逃厄運。這些顫動可能預示地震來臨。
或許是的。但貨幣期權市場似乎不以為意，其他市場也是如此。許多其他資產的期權隱含波動率處於或接近歷史低位，包括貴金屬、債券和股指期貨的期權（圖5-7）。而且，貨幣期權的週期性規律似乎與國庫券、股指和貴金屬期權市場相同，與信用利差 及失業率的規律也如出一轍。
在收益率曲線上，股指、美國國庫券和黃金期權的隱含波動率呈現四階段週期的規律。信用利差和失業率的週期性規律極為相似：
- 衰退：隨著經濟陷入衰退，收益率曲線變平，隱含波動率很高，信用利差擴大。這迫使央行下調利率，使曲線變陡，向早期復甦階段發展。
- 早期復甦：在低利率和陡峭收益率曲線的環境下，經濟開始恢復，但信用利差仍然很寬，隱含波動率通常很高，需要一段時間才會最終減弱。
- 中期復甦：失業率下降、債市和股市穩定、信用利差縮小、隱含波動率很低以及收益率曲線陡峭，促使央行開始加息，收益率曲線趨於平坦。
- 末期復甦：在經濟擴張的末期，聯儲局加息，收益率曲線變平，波動率很低，但正在醞釀新一輪波動。當波動開始加劇時，其來勢可能突然而猛烈。信用利差也會擴大，失業率觸底回升。
目前，從我們關注的各期權市場來看，我們正從中期復甦進入末期復甦。隱含波動率很低，信用利差很小，失業率很低，並且可能進一步下降。出於同樣的原因，聯儲局目前頻繁收緊利率，先後七次加息，並開始削減資產負債表。此外，聯儲局還表示打算在2018年下半年至少加息一次，有可能的話會加息兩次，隨後在2019年最多加息三次，以及2020年加息兩次。即使這七次未來的加息有幾次未能實施，但如果聯儲局繼續按照其「點陣圖」的步調加息，收益率曲線到2018年底或2019年初也有可能完全變平。
即使收益率曲線變平，也不表示外匯期貨或其他期權市場的隱含波動率將在短期內迅速上升。在1996年以及2006年末/2007年初，收益率曲線平坦，但市場大部分時間波瀾不驚，波動率只是偶爾有幾次小幅上升。不過，隨著聯儲局繼續加息，金融市場的波動遲早有一天會爆發，有可能是在2019年，2020年或2021年的可能性更大，屆時期權隱含波動率將迅速上升，信用利差擴大，失業率暴漲。
有些人或許認為「今時不同往日」，依據是基本上只有聯儲局在收緊政策。日本央行(BoJ)和歐洲央行(ECB)都沒有加息。英格蘭銀行(BoE)下調利率0.5%，2009年後的大部分時間都是如此，只是在英國脫歐公投後短暫下調到0.25%。英格蘭銀行今夏可能上調利率到0.75%，但無論如何都不會驟然收緊政策。只有加拿大央行(BoC)效仿聯儲局，堅定不移地加息。加拿大央行的收益率曲線近乎平坦，鑑於加拿大債務較高，而且可能存在房地產泡沫，這不免令人擔心。
其他各國央行繼續採取寬鬆貨幣政策是否能讓市場一直風平浪靜？我們認為可能性不大。據國際清算銀行(BIS)估算，大約60-65%的外匯儲備仍以美元持有。大約同樣比例的國際貿易也以美元報價。美元仍然是全球儲備貨幣，也是國際交易的主要記帳單位。而且，在美國利率很低的時候，大量息差交易借入近乎無息的美元，然後在全球利率較高的地區放貸，透過這種方式來融資。現在，隨著聯儲局收緊政策，這些息差交易正在失控，最終可能導致新興市場貨幣全面崩盤，商品價格、股市和債市都將受到波及。
自2006年以來，外匯期權波動率的週期與其他產品十分相近。澳元(AUD)、加拿大元(CAD)、歐元(EUR)、英鎊(GBP)和日圓(JPY)的週期性規律與其他資產大體相同（圖5-9）。在2015年和2016年商品價格崩盤期間，他們的波動率都顯著上升。英鎊/美元的波動率在2016年英國脫歐公投前後也短暫上升。即便如此，有兩點需要注意：
- 隱含波動率此後下降，接近歷史低位
- 2016年外匯期權隱含波動率的高位遠低於各主要貨幣在2008-2010年的波動率。
我們還有理由認為，外匯期權波動加劇可能來得更早，而不是更遲。英國脫歐之路充滿變數，歐盟的穩定性存疑，而且亞洲的情況也不容樂觀。
在高額債務的拖累下，中國經濟似乎也開始減速。中國人民銀行(PBoC)和中國政府正在採取措施，力求穩定增長。中國人民銀行下調準備金率以刺激借貸，同時政府打算9月減稅。如果中國政府無法遏制經濟減速，商品價格有可能再次崩盤。銅價已經暴跌，鐵礦石價格也在下跌。如果商品價格像2015-2016年一樣暴跌，加上聯儲局過度收緊政策導致波動率異常劇烈，外匯期權波動率可能會在這個十年末或下個十年初暴漲。外匯波動率可能急劇上升，尤其是與克強指數呈現密切相關性的澳元和加元，該指數是衡量中國GDP的替代指標（圖10-13）。
- 外匯期權交易價格接近歷史低位。
- 大多數其他期權也不例外，包括黃金、白銀、國庫券和股指期權。
- 長期採取寬鬆貨幣政策抑制實際和隱含波動率。
- 隨著聯儲局收緊政策，各類資產的波動率有可能迅速上升。
- 其他國家的央行大多仍然採取寬鬆政策，但美元仍是主要的儲備貨幣，因此聯儲局的行動比其他國家的央行更為重要。
- 中國經濟減速也有可能導致外匯期權波動率將來迅速上升，特別是澳元/美元和加元/美元期權。
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