資產管理公司率先採納交易所交易

應對流動性、執行和監管方面的挑戰

機構資產管理公司日益傾向於採用上市外匯期貨和期權,部分原因在於其需要履行信託責任及應對監管不利因素。而過去五年,此趨勢加快發展,原因是管理公司使用上市外匯衍生品擴大其外匯交易活動,從而分散風險、降低交易對手方信用風險承擔,減少未清算保證金規則(UMR)的影響及/或獲取逾880億美元的額外每日流動性。

在市場大幅波動期間,此類活動更為顯著。作為全球最龐大的上市外匯期貨及期權之受監管場所,隨著外匯市場的大型參與者轉向芝商所進行有效的風險轉移,其交易量可達致日均交易量1的三倍以上。

資料顯示,買方交易量和持倉量目前是這些活動的主要驅動因素。值得注意的是,現時芝商所歐元/美元期貨的所有持倉量中49%由資產管理公司持有,反映傳統雙邊場外交易外匯(或其他外匯交易)出現明顯向上市外匯轉移的勢頭。

轉向上市外匯:行業趨勢和觀察

過去逾十年間,資產管理界的總體資產管理規模一直穩定增長。根據估計,至2025年,資產管理規模將從2016年的84.9萬億美元提升至145.4萬億美元2,而被動投資的權重逐步增加則意味著成本壓力亦越來越大。

圍繞行為、最佳執行、合規、信託責任及連通性的其他主題亦已成為資產管理行業談論的熱點。因此,在選擇就執行衍生交易可接受的最佳工具、場所、方法和市場時,審查變得前所未有的嚴格。

總體而言,越來越多的實際資金和槓桿資金經理轉向上市外匯衍生品,作為對其場外外匯交易活動的有效補充,反映越來越多的人根據其經驗開始接受這些產品、機制及規則,並使用上市股票及利率產品。

為何資產管理公司愈來愈多地使用上市外匯期貨:應對挑戰

1. 中央限價訂單簿:解決穩定的流動資金及“最佳執行”要求

隨著“最後確認”的做法(允許銀行及流動性提供商選擇取消交易)受到質疑以及《外匯全球行為守則》獲得採納,更多的資產管理公司受到監管市場(如芝商所)清晰的規則手冊、穩定的流動性及“最後確認”做法的取消之鼓舞3。芝商所的中央限價訂單簿為多對多市場,所有參與者均可獲得相同的價格。此外,全部交易均受交易所規則約束,而由於完全透明,所有客戶均可證明其實現了“最佳執行”。

此外研究表明,資產管理公司能夠在上市外匯期貨訂單簿進行被動交易——這意味著其無需透過達致最佳買價或提高最佳賣價對訂單簿“主動發起交易”。在Greenwich Associates4進行的一項研究中,參與者報告稱,平均而言其35%的時間以中間價執行外匯期貨。由此甚至可以避免整合系統中的最窄價差,以進一步改善執行TCA(交易成本分析)。

2. 最佳執行:透過各種交易方式解決靈活執行

從歷史上看,傳統資產管理公司並未大規模採用外匯期貨的最大障礙之一,是訂單執行缺乏靈活性。在當前的生態系統中,多數參與者偏好芝商所Globex平台電子執行的匿名性及可擴展性,但買方客戶亦可利用期貨大宗交易或期貨轉現貨(“ EFP”)直接與其首選的流動性提供商交易,從而利用雙邊場外交易活動中的關係及工作流程。

此外,上市衍生產品市場中的新產品將場外交易與上市生態系統進一步連接。FX Link為希望在場外市場交易,然後將風險轉換為清算期貨的客戶提供自動橋接。一個典型的使用案例是進行現貨外匯演算法交易並希望將其持倉展期的買方客戶——他們現時可以使用FX Link CLOB向前展期至上市外匯期貨,而無需與現貨提供商進行雙邊展期交易,從而方便地獲得上市產品的流動性及集中清算模式的效率。

3. 對合規的信心:解決未清算保證金規則

未清算保證金規則(“ UMR”)鼓勵客戶重新考慮其場外交易雙邊活動中涉及的直接及間接成本。外匯遠期、不交收遠期外匯合約(NDF)、掉期和期權均納入平均名義總額(“ AANA”)計算,以釐定每個客戶是否及何時受到UMR的直接影響。一旦受影響,雙邊外匯期權和NDF即被納入ISDA SIMM計算,以滿足這些新監管規定的雙向初始保證金要求。

另一方面,上市和清算外匯衍生產品免於納入AANA計算,因此與ISDA SIMM相比,可能受惠於相對中央對手方(“ CCP”)的市場持倉沖銷、各資產類別的投資組合對銷以及更低的初始保證金。

概括而言:傳統資產管理公司和新資產管理公司正帶動採用上市外匯衍生品的趨勢。

不斷變化的監管環境,交付成本及營運效率的需求,以及對交易場外衍生品的自營銀行的資本影響不斷提高均表明,越來越多的資產管理公司在認真考慮將其部分外匯交易活動轉移至交易所進行。

本文件包含推動客戶採用上市外匯期貨的三個最突出之因素,但其他潛在推動因素亦包括交易商的資金效率(以及隨後可能為買方提供的更好價格)和營運效率(包括無需雙邊信貸額度或與多個交易對手方簽訂ISDA主協議)。此外,上市市場的產品升級使期貨產品與場外市場變得更加互補,亦使傳統上只熟悉場外外匯的機構參與者更容易轉型。

上述變革及採用上市外匯期貨的推動因素對每間公司在不同時間造成不同程度的影響——但芝商所外匯期貨的客戶數量不斷攀高,以及交易量和持倉量紛紛創紀錄(截至2020年2月18日)表明轉型浪潮可能正在順利進行,而資產管理公司首當其衝。

更詳細地瞭解相關數據:

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作者,芝商所外匯產品總監Divay Malhotra


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  4. cmegroup.com/bright-future

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