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  • 量化寬鬆會壓抑金融市場的波動幅度
  • 縮表有可能提高隱含波動幅度
  • 股指期權的隱含波動幅度在2017-2019年逆轉量化寬鬆期間大幅提高
  • 黃金、美國長期公債期權未受聯準會可能的緊縮措施所影響

自疫情開始之後,美國聯邦準備理事會(聯準會)就將資產負債表的規模提高了4.7兆美元,來到8.86兆美元。資產負債擴張是當初為拉抬經濟而實施量化寬鬆(QE)政策所導致的結果,可能在3月聯準會停止購買資產時結束,之後很快就會開始縮表。聯準會在1月的會議上表示「升息的適當時機很快就會來臨」,並指出之後很快就會展開縮表的流程。

這並非聯準會第一次逆轉量化寬鬆。2017年9月聯準會也發表了類似的方案,一直持續到2018年以及2019年大部分時候(見圖1)。2009年到2014年間的各種量化寬鬆方案,通常都和各市場的隱含波動幅度下跌有關,2017年至2019年的縮表行動則和波動幅度高漲的期間一致(或說是由其引發),在股指期權市場造成的效應特別明顯。

圖1:歷經2009年到2014年三輪量化寬鬆後,聯準會在2017年下半年開始縮表

2017年至2019年逆轉量化寬鬆的行動非常溫和。當投資組合中的債券到期,聯準會僅將部分收益拿來再投資,再購入殖利率曲線上較長期的產品。在20個月內,規模縮小了7,000億美元,來到3.7兆美元。聯準會在2022年1月的聲明中指出,開始升息之後很快就會使用類似的「可預測」作法。這次聯準會的資產負債表規模不僅大很多,債券的平均到期日也比較短。此外,也有觀點認為聯準會將到期債券收益再投資的比率要低於上一次,有可能聯準會將快速減縮資產負債表規模。

聯準會緊縮政策的可能性,似乎是近幾週波動性增加的重要影響因素,尤其是對股指期權以及30年債券期權的影響。以標普500®或納斯達克100指數等為標的之股指期權,在量化寬鬆期間波動性多半大幅下降,但在聯準會2017年到2019年逆轉量化寬鬆期間卻被提高(見圖2與圖3)。

圖2:量化寬鬆傾向於壓抑波動性;逆向量化寬鬆傾向於引發波動性

圖3:納斯達克100指數的隱含波動幅度隨著聯準會可能的緊縮政策而開始上揚

這一輪的量化寬鬆在2020年3月快速抑制了當時正在上升的隱含波動幅度,波幅之後則走低直到2021年年中通膨上漲為止,當時對貨幣政策的預期方向回歸到聯準會將緊縮政策。隨著通膨於2021年下半年攀升到7%,隱含波動幅度也開始上漲,很可能是因為預期聯準會的政策將緊縮。隨著股票估值接近歷史高點,政策進一步緊縮的可能性讓股票投資人產生各種隱憂,包括未來的利潤增長可能減慢,以及升息可能影響未來的現金流。

至於其他期權市場,如美國長期公債(30年期)與黃金,縮表和其隱含波動率之間的關係並不十分明顯。即便如此,這些市場的隱含波動幅度在量化寬鬆期間也傾向下跌,在資產負債表穩定與減縮期間有時會盤整,有時候會提高(見圖4與圖5)。

聯準會的緊縮政策事實上可能安撫了美國長期公債的投資人。聯準會可能升息導致短期利率市場出現波動,但隨著投資人認定緊縮貨幣政策有助於穩定長期通膨預期,其對長期殖利率曲線的影響通常極微小。因此,美國長期公債期權的隱含波動,目前為止並未受到近期股市波動性的影響。

圖4:公債期權對2017年到2019年縮表行動反應不大

圖5:黃金期權隱含波動幅度最終在上一次縮表結束時上漲

黃金期權近幾週也相對穩定。黃金本身陷入了角力的局面。一方面,美國和歐洲的通膨迅速上漲,理論上應會帶動其相對於美元等法定貨幣的價值。但在此同時,黃金是一種無息資產,投資人傾向於預期美國存款短期利率提高時避開黃金。在這些因素此消彼長之下,黃金交易的價格區間緊縮,且此等缺乏實際波動(與趨勢)的情況,很可能是期權市場對美國貨幣政策可能緊縮沒有反應的原因。

雖然債券與黃金期權的隱含波動並未如同股指期權一般上揚,但經濟狀況不佳(通膨率7%,勞動市場受到干擾且供應鏈持續出問題)的事實,很可能導致這類市場的波動在2022年稍後飆高。如果量化寬鬆有助於壓抑波動,那麼縮表的風險就是有可能導致波動升高。

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Erik Norland為芝商所執行董事及資深經濟學家,專責對全球金融市場進行分析,包括研究新興趨勢、評估經濟因素並預測其對芝商所及公司業務策略和各個市場參與者之影響。他亦是芝商所全球經濟、金融及地緣政治環境的發言人之一。

本報告中的所有例子均為對相關情況的假設性說明,並僅用於說明目的。此報告中的觀點僅反映作者的看法,未必是芝商所或其聯屬機構的看法。本報告以及報告中的資訊不應被視為投資建議或實際的市場結果。

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