概览
  • 市场对美联储政策的预期已发生巨大变化
  • 股票投资者对美联储加息的前景未做出负面反应
  • 量化宽松政策的逆转可能推动长期债券收益率走高,对股票投资者不利

3月16日,美国联邦储备委员会(美联储)自2018年12月以来首次加息。接下来的周一,美联储主席杰罗姆·鲍威尔宣布可能加快紧缩的步伐,令固定收益市场猝不及防。联邦基金期货认为,美联储可能在20余年以来首次按50个基点的跨度进行加息。截至3月22日,芝商所FedWatch工具估计美联储在5月和6月会议上连续加息50个基点的可能性约为64%。

这些动向凸显出市场对美联储政策的预期已发生剧变。就在10月初,联邦基金期货还预计未来12个月不会出现任何紧缩举措。到3月中旬,联邦基金期货已预计未来12个月的紧缩幅度会达到200个基点(图1)。仅仅5个月时间,投资者的预期就从政策不会变化,转变为利率会重返2018年的高位。

图1:投资者对美联储政策的预期在过去5个月发生巨大变化

通胀预期骤然升高促使美联储转向更激进的立场。作为普通美国国债与通胀保值债券(TIPS)之间收益率差异的指标,10年盈亏平衡通胀率差值近两年来不断攀升,并成为美联储政策预期的主要参照。一开始,盈亏平衡通胀率差值从疫情之初的预期平均通胀率0.6%,恢复到长期的平均水平2%左右。联邦基金期货几乎未做出反应。但随着就业市场升温,通胀率朝着8%飙升,长期预期通胀率逼近3%,投资者由此认为美联储收紧政策的步伐可能会远超此前的预期(图2)。

图2:通胀预期的上升远远早于美联储加息预期的变化

与此同时,股票投资者并未对近来的美联储加息预期表现出过多的不安——至少目前尚未有任何表现。从1月4日到俄罗斯出兵乌克兰的2月24日当天,标准普尔500®指数下跌了14%。此后,尽管美联储潜在的预期加息幅度不断提升,但该指数已反弹收复9%(图3)。

图3:对美联储政策预期的巨大变化未造成股市重挫

股市反弹和较高的估值水平并不是因为对企业盈利或现金流的乐观展望。标准普尔500®年度红利指数期货显示,按名义价值计算,投资者对未来10年股息年化增长率的预期仅为每年1%。按通胀率调整后,投资者预期的股息实际价值增幅每年下降大约2%(图4)。尽管这样的情景颇为悲观,但实际上标准普尔500®指数正处于历史高位的5%范围之内。从标准普尔500指数市值在GDP中的占比来看,该指数仍然接近历史高位(图5)。 

图4:股息期货对企业现金流增长持悲观预期

图5:从GDP占比来看,标准普尔500®指数市值已从高点回落,但仍处于历史高位

那么,既然面临通胀率上涨、股息预计增长缓慢及美联储政策加快紧缩的预期,为什么投资者仍愿意以相对较高的价格买入股票呢?部分原因或许是3年后的收益率曲线格外平坦。虽然收益率曲线从3个月期到10年期的陡度约有200个基点,显示市场对美联储政策紧缩的预期,但收益率曲线从3年期到10年期则几乎是一马平川。10年期到30年期的陡度约为20个基点。相比短期利率,股市通常对长期利率表现得更为敏感。原因有二:

  1. 长期债券被大多数机构投资者(以及许多散户)视为股票的主要替代品,而且较低的长期收益率导致了此类投资缺乏吸引力。
  2. 企业估值模型通常用长期利率来为未来收益贴现,而长期债券收益率越低,未来现金流的净现值就越高。

因此,3年后平坦的收益率曲线可能会阻止股票投资者进一步抛售股票,至少暂时如此。但风险依然存在。首先,长期债券收益率已开始走高(图6)。此外,美联储主席鲍威尔曾表示,美联储希望在遏制通胀的同时避免引发衰退。这对股票投资者来说似乎是个好消息,但是要注意一点:避免引发衰退的一种方法是确保收益率曲线不会在美联储加息时出现倒置。为了防止收益率曲线倒置,美联储可能减持在最近的4.8万亿美元量化宽松(QE)举措中累积的长期债券,以便在上调短期利率时推高债券收益率。因此,长期债券收益率可能在美联储实施反向量化宽松的过程中上涨,而美联储已表示可能在5月启动该操作。

图6:债券收益率逐渐走高,美联储希望避免发生收益率曲线倒置

几乎没有证据表明,量化宽松会影响GDP增速或通胀率。美国在2009年到2014年的3轮量化宽松对两者的影响微乎其微。即使是欧元区和日本更大规模的量化宽松,似乎对其经济也几无影响。最近这轮量化宽松的特别之处在于同步实施了和平时期前所未有的财政扩张,联邦支出在GDP中的占比从截至2020年2月的年度的21%,上涨到截至2021年3月的年度的35%。

但有充分的证据表明,量化宽松通常会使收益率曲线趋于平坦,并推高从房地产到股票的各类资产价格。所以,即使短期利率调高有可能减缓经济增长并有助于抑制通胀预期,但反向量化宽松可能使长期债券收益率上升到可能对股票不利的水平。最后,货币政策紧缩有可能造成经济滑坡,进而可导致企业盈利下降。因此,虽然股市迄今为止抵御通胀率上升和美联储紧缩预期的表现尚好,但恐怕还未虎口脱险。

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Erik Norland是芝商所执行董事兼资深经济学家,专责对全球金融市场进行经济分析,包括研究新兴趋势、评估经济因素和预测其对芝商所及公司业务策略,以及市场参与者的影响。他也是芝商所全球经济、金融和地缘政治状况的发言人之一。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释,仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法,未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

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