2022年,美联储从近零水平开始上调短期利率,后续预期还将多次加息。我们是否应该把此类操作称为“收紧”货币政策?答案是否定的,至少现在还不能这样说。更恰当的说法是撤销原来的宽松政策。从生活和经济学角度来看,用词也需要精准一些。

图1:美国联邦基金期货利率正在变化

对于这个问题,关键之处在于理解“中性”联邦基金利率政策的概念。中性利率是一个非常难以掌握的概念。人们认为中性利率是指利率政策既不推动、也不限制经济增长。也就是说,中性利率政策更像是一项稳定政策,旨在让经济照常运行,不向任何方向偏离,至少在没有出现意外事件时是如此。意外事件可能推动经济走向通胀或衰退,到了这个时后才需要采取政策回应。

那么,中性短期利率应该是多少?有观点认为,中性利率取决于联邦基金利率与长期通胀预期之间的比较情况。远低于长期通胀预期的短期利率通常被视为宽松政策,远高于通胀预期的短期利率则被视为限制性政策。因为通胀存在不确定性,中性利率可能还纳入了小幅风险溢价。无论如何,中性利率政策是指利率既不偏高也不偏低,而且由于缺乏具体的标准来衡量通胀预期和适当的风险溢价,中性利率政策的覆盖区间可能较宽。

还有另一个问题,就是如何评估长期通胀预期?通胀预期不容易校准,尤其是在通胀环境正大幅变动的时候。经济学家通常认为,通胀预期会随通胀环境变化而调整,但存在滞后期。这种观点颇有争议性,因为市场参与者也可能根据新的信息(如重大的政策变更,或能源市场波动等重大宏观事件)而调整预期。

图2:长期通胀预期

然而,我们使用滞后的历史数据算法,让当前信息的权重略高于以往信息(即滞后指数衰减),发现与1994年至2020年核心通胀(不包括食品和能源)相对稳定的情况相比,2021年下半年和2022年通胀环境的变化很可能提高长期通胀预期。从1994年到2020年,使用此方法计算的长期通胀预期似乎稳定在2%左右。2021年下半年及2022年的通胀飙升可能导致通胀预期上升至3%左右。

根据以上通胀预期的分析,并加上0.5%的通胀不确定性溢价后,得出联邦基金利率达到3%以上,意味着利率政策从宽松区域转入中性区域。利率政策上一次进入中性区域是在疫情爆发前的2018年,当时美联储正在加息,有意撤销宽松政策,使利率政策进入中性区域。2020年疫情爆发,导致此计划中道废止,为了应对疫情,美联储只好降息,重启宽松政策。

图3:宽松、中性或限制性利率政策情况

重要的是,如上所述,中性利率政策通常意味着政策既不宽松,也不具有限制性。打个比方就是,美联储正在将脚从油门上移开,但还没有踩刹车。我们在2022年看到的情况,用撤销宽松政策来描述最为贴切。根据这种理解,美联储尚未开始实施“紧缩”或限制性利率政策。只有当美联储“踩了刹车”,将短期利率上调至远超通胀预期和长期美国国债收益率的水平,导致联邦基金隔夜利率与10年期国债收益率之间的收益率曲线倒挂时,衰退风险才会大幅增加,尽管美联储可能在2023年决定“踩刹车”,但美联储目前尚未如此行事。由于美联储高度依赖数据,加之2022年9月至2023年初期间将出现大量新信息,我们只有等到以后才能做出判断。

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