流动性洞察:市场回应FOMC最新利率决议

尽管联邦公开市场委员会(FOMC)无意给市场带来惊喜,但对于FOMC是否会在定期会议上调整联邦基金利率,市场参与者之间存在分歧的情况也不少见。通过芝商所集团的FedWatch工具就可以观察到这样的分歧。FedWatch用联邦基金期货合约,对目标联邦基金利率调整的概率进行估算。这一工具审视联邦基金期货期货价格的日内走势,以此计算FOMC未来上调利率的概率。

在过去一年中,FOMC的利率上调节奏稳定,预告也足够充分。FOMC自2017年12月起,四次上调目标利率,分别为:2017年12月、2018年3月、2018年6月以及2018年9月。每次会议后,利率都会小幅上涨25个基点,最近一次上调后,目标范围是2.00%—2.25%。每次FOMC会议前,临近会议时,利率上升的概率都会接近1(代表概率为100%),这表明市场对FOMC决议的预期接近一致。

距离FOMC12月19日会议只有不到两周的时间,然而利率上调的概率还一直低于80%,比以往最终决定加息的会议前同一时间点的水平都要低。截至12月6日,FOMC在12月19日会议决定上调利率的市场隐含概率为71.5%。

在下一次FOMC会议召开前加息概率下降的情况也不少见。在FOMC会议召开前的90日内,我们能观察到因为市场波动,加息概率会偶尔出现下跌。虽然这样的下跌都属于短期状况,但12月利率上调的概率确实低于往期水平。近几个月的持续波动撼动了人们对加息的信心,或将对关键期货市场产生影响。

图1—FOMC加息决议前(天数)利率上调概率

市场波动和加息概率

第四季度迄今为止的市场波动颇为剧烈。今年十月以来,标普500®指数一直在正负回报间摇摆不定,每日变化介于2.3%至3.3%之间。这样的情况从FOMC12月19日会议前70天开始,相应加息概率见下表。交易者可能预判股市波动会影响FOMC的利率调整决策,因此相应建仓,继而引起FedWatch隐含概率出现变化。

这表明,市场对加息信心不足,加息概率也在会议召开仅剩1个月的时候跌至70%以下。12月4日,也就是会议召开的两周前,正当主要股指自2018年初以来首次跌入负增长时,加息概率也跌落到80%以下。标普500®当日收盘价下跌3.2%,12月6日开盘相较2018年初低1.2%。[1]这段过长的波动可能也压低了12月FOMC宣布加息的概率。

12月的概率之低确实是前所未见的,但波动激增影响到这些概率也是常有的现象。

值得注意的是,2018年3月会议前40天,加息概率亦降至不足70%,创下所有会议前40天时概率的最低记录。当时正是二月初,市场波动刚走出长期低谷,开始回升。2月5日,标普500®下跌超过4%,同时10年期美国国债收益率下跌近5%,收于2.7%。随着市场日趋稳定,加息的概率也在会议召开前缓慢上升,然而股市的这波冲击似乎影响到了市场对加息的预期。

无独有偶,就在FOMC6月会议召开前15天,加息概率又降到了72.5%。这次概率暴跌的同时,利率市场也因为5月29日欧元区动荡而出现波动激增。这是足以改变市场的重大事件,最终导致标普500®下跌1.2%,10年期美国国债收益率下跌5.1%。尽管两者几天后都恢复至之前的水平,6月加息概率也有所反弹,但这一事件确实凸显出市场预期对这些事件的高度敏感。虽然这两次加息概率都在各自波动事件后最终回归,但12月的概率尚无相似的回归迹象。

10年期美国国债对于联邦基金利率的变化尤为敏感,因此我们预计其期货市场对利率调整决策反应会比较明显。正如之前会议所见,对利率预期出现的些许差异,确实导致了截然不同的反应。尽管这并未引发流动性明显降低,但也确实揭示了市场预期对市场走势的潜在影响。

流动性对利率上调的反应

尽管参与者正确预测了最近的加息,但市场往往又会因回应利率决议而带动10年期美国国债成交量变化。不过,根据市场预期及波动情况,市场反应也可能有所不同。

例如,2017年的市场波动接近历史最低点,市场普遍预期FOMC2017年12月13日会议将宣布加息。12月会议前的加息概率,就与3月和6月会议前不同,遭受不确定性的影响。当FOMC于12月13日下午1点(芝加哥时间)宣布加息之后,市场的回应,是10年期美国国债期货成交量上升。然而,当时的成交量要低于上午7点时的成交量;尽管加息后价格确有上涨,但该决议并未对成交量产生有意义的影响。

图2—2017年12月13日10年期美国国债每小时平均成交价格和总成交量

相比之下,因2月波动激增导致加息概率下降,3月FOMC会议后,响应加息决议的成交量高得多,但全天的成交量相对较低。在FOMC宣布决议前,10年期美国国债交易的活跃度较为有限。

图3—2018年3月21日10年期美国国债每小时平均成交价格和总成交量

FOMC的6月会议,时间是5月29日波动激增的两周后,也出现了类似的模式:下午一点公布决议后,成交量大幅上扬,但之后全天成交量同样较低。

图4—2018年6月13日10年期国债每小时平均成交成交价格和总成交量

成交价

FOMC2017年12月、2018年3月和6月会议前波动场景的差异,同样体现在整个交易日内10年期美国国债期货的价格反应当中。虽然2017年12月13日的最低和最高价从早上7点便开始拉开差距,但2018年3月21日和6月13日的价格在FOMC下午1点公布决议之前,基本保持稳定。

图5—2017年12月、2018年3月和6月10年期美国国债的每小时最高和最低价

衡量这两天的价格差距,也能体现市场预期的差异,其中价格差距的计算方法如下:

2017年12月,在波动期非常低的情况下,价格全天持续波动,而下午1点的价格差距甚至远未达到当日最高。2018年3月和6月时,FOMC公布决议前的市场波动制造了一些不确定性,但价格差距尚可忽略不计,但在下午1点决议公布后,便出现激增。

图6—2017年12月、2018年3月和6月10年期美国国债价格差距

执行成本

显然,市场波动会影响对FOMC是否加息的预期,引发10年期美国国债成交量大幅走高、成交价格出现波动。不过,即便市场面临着更大的不确定性,但自FOMC2017年12月后的加息周期中,10年期美国国债的实执行成本一直是接近或等于1个最小变动价位。下图列出了120手10年期美国国债的交易成本,每日均低于1.05个最小变动价位。相关数据可查看芝商所流动性工具

图7—2017年12月后的10年期美国国债实执行成本

这有力地表明,即便考虑到市场的不确定性,流动性也确实未受到加息决议的影响。

2018年第4季度持续的市场波动,压低了FOMC12月19日会议的市场隐含加息概率。尽管此前的加息概率也受到市场波动事件的影响,但从未出现过FOMC会议召开前两周跌落至71.5%的情况。对于12月FOMC会议而言,当前波动期的持续时间之长,加之加息概率下跌在如此逼近会议之时出现,均属前所未见。

基本预判:

  • 市场波动可影响到FOMC的加息决策预期,在FOMC12月19日会议前,市场波动持续对加息概率施加下行压力。
  • 市场对FOMC决议的反应,或因会议前市场的不同预期而有所差异。
  • 参与者常用10年期美国国债管理利率变动风险。
  • 即便市场对FOMC决议持不确定态度,10年期美国国债的流动性依然保持高位。

引用文献

 

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