2021年黄金投资回报率或将下降

  • 30 Dec 2020
  • By Futures Daily
  • Topics: Metals

2020年,受新冠疫情的冲击,全球金融市场跌宕起伏,其中风险类资产如股市和部分大宗工业品出现暴跌后大幅反弹,其中国内外黄金价格表现比较抢眼,在8月份创下历史最高纪录,之后开始震荡回落。截止2020年12月29日,COMEX黄金活跃合约2月合约年度涨幅达到21.3%,由于人民币升值原因,以人民币计价的上海黄金期货活跃合约6月合约年度涨幅为14.3%。2020年,国内外黄金为何出现强势上涨呢?

四大原因解释2020年金价上涨

一是全球流动性泛滥给资产价格泡沫膨胀埋下了伏笔。2020年,新冠肺炎疫情发生后,为遏制衰退,经济活动急剧收缩时,主要经济体实施逆周期政策,例如大规模释放流动性,以便发生流动性危机和金融危机是各国政府正常的反映。然而,在资金面宽松背景下,企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后,有可能助长杠杆交易和投机行为,催生新一轮资产泡沫。

从美元利率角度来看,美元名义利率下行,但是通胀温和回升,美元实际利率由此转为负值,并持续到2020年12月。而美元实际利率是持有黄金的机会成本,美元实际利率和黄金价格呈现负相关关系。

二是美国财政赤字攀升,公共债务膨胀,进一步削弱了美国经济的竞争力。如果再考虑到美联储资产负债表的扩张,美元流动性泛滥,美元汇率在2020年整体呈现一个贬值的势头,从而刺激黄金价格上涨。

三是在美元实际利率下行的驱动下,黄金投资需求一度大幅冲高。通过我们构建的模型,黄金的供应并非是影响黄金价格的关键变量,而黄金的需求才是决定黄金中长期价格走势的主导因素,尤其是黄金的投资需求,这里面体现在全球黄金ETF的规模上。截止2020年12月24日,全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量在8月份一度攀升至1267.96吨的高点,去年同期大约800-900吨左右。

图为全球最大的黄金ETF持有量和COMEX金价走势对比

四是通胀预期,在全球经济逐渐恢复,但流动性撤出相对缓慢的情况下,市场担忧疫情期间各个主要经济体注入的流动性会导致通胀回升。如果考虑到海外经济体供应恢复弱于需求,因此通胀预期持续升温。黄金在历史上一直作为对冲通胀的一个重要资产备受资金青睐,通胀预期会助涨黄金的涨势。

那么2021年,国内外黄金价格走势如何演绎呢?我们认为2021年黄金价格涨势将趋缓,甚至可能出现较为明显的回落,主要逻辑在于:

预期2021年金价回落的背后逻辑

首先,中国货币政策回归正常化,信用扩张见顶。2020年宽信用主要源于宽财政,紧信用或许并不需要大幅紧货币,我们预计2021年财政赤字率可能降至3%或以下。另外,2021年政府债券融资大概率缩量,例如专项债发行规模会低于2020年,这意味着2021年需求端刺激力度减弱,中国通胀回升力度是温和的,对黄金的投资需求也相对温和。

其次,2021年通胀回升力度是温和的。一方面欧美制造业补库力度也不会很强,以美国为例,制造业库存偏低,并不代表已经触底,并不代表会开启补库周期。历史上,美国制造业补库周期启动需要满足几个条件:一是美国制造业存货增速触底,当前制造业同比增速远离历史低点,尚难言触底;二是美国居民部门资产负债表要健康,由于美国财政直接转移支付使得居民可支配收入大幅增加,因此这一条可以满足;三是美国企业部门资产负债表没有受损或者修复完毕,类似于2002年1月和2009年8月启动的补库周期,但是我们看到疫情对美国企业部门资产负债表形成冲击,目前尚未修复完毕。

再次,美元并不一定会延续贬值趋势,美元名义利率可能反弹。从美联储的表态来看,直到通胀在2%以上持续一段时间才有可能加息,但是由于美国公共债务膨胀,债务可持续性不足,2021年美国财政刺激力度会下降。最重要的是,现代货币理论(MMT)认为,为货币和财政是一家,只要通胀不是问题,不需要担心政府债务规模太大,货币主权国家的本币债务不会违约。这意味着要维持当前债务的可持续性,务必要保障经济增长加快,要么是削减债务规模。但是实际情况是就算2021年全球经济复苏,但是力度都不会很强,要保持债务可持续性,还需要降低债务增加斜率或者适当降低债务规模。

最后,只要美联储不实施负利率,那么黄金实际利率下行空间是有底的,除非通胀超预期上行。更何况一旦通胀回升超预期(美国CPI同比增幅持续超过2%),美联储紧将不得不出台紧缩措施,美元名义利率回升会对冲通胀攀升势头,因此黄金上涨高度是有限的。

因此,对于2021年黄金市场投资策略是我们降低回报率预期,乐观估计黄金价格在美联储货币政策没转向之前维持高位震荡,投资者可以运用COMEX黄金期货来代替黄金ETF来进行配置,因期货合约策略相对灵活,考虑到人民币汇率因素,投资者还可以通过上海黄金期货合约和以人民币计价的COMEX黄金期货来捕捉投资机会或对冲持有黄金ETF的潜在风险。

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