为何SONIA厌倦了脱欧

英国市场面对脱欧的表现,是英国公众对其态度的缩影。部分人对英国与欧盟即将到来的“分手”表现出浓厚兴趣,也保持着密切关注,这部分人可称之为“脱欧积极者”。剩下的则属于“脱欧冷淡者”。在将于3月29日前正式定调的脱欧大剧中,各类金融资产似乎也已选好了站位。英镑(GBP)毋庸置疑属于脱欧积极者。随着脱欧相关信息的出现,英镑对美元(USD)和欧元的汇率受到了极大的影响(图1)。相较之下,英国利率市场,包括新的英镑隔夜平均指数(SONIA)基准,则属于脱欧冷淡者。即便是对脱欧中最重大的事态,它们的反应也远弱于英镑。如同那些厌倦脱欧的英国民众,利率市场对于脱欧的意义也立刻陷入困惑,而且手上也有更为紧迫的事件需要关注。不过,请注意:对脱欧冷淡不等于不受脱欧影响。

图1:英镑为脱欧积极者。

英国利率市场对于2016年脱欧公投的反应远不如英镑强烈。“脱离”结果公布当日,短期和长期利率均出现下跌,正确预测了英国央行(BoE)将放宽政策。但与英镑不同,利率迅速恢复常态,且未曾出现任何异常高位的波动(图2)。

图2:英国利率市场对脱欧的抵抗力胜过英镑。

决定货币为何表现积极,而利率较为冷淡的,是经济学的原因。英国与欧盟间的贸易壁垒,或许是不存在,可能是低壁垒,也同样可能是高壁垒,这都要取决于脱欧的具体条款(或者说如果脱欧当真发生)。这对英镑影响巨大。此外,货币的走势往往能够预示贸易壁垒的变化。比方说,2016年大选后,因担忧美国新政府撕毁北美自由贸易协定(NAFTA),墨西哥比索对美元汇率在两个半月里下挫20%。与之类似,当美国在2018年5月宣布对价值2,000亿美元的中国商品征收10%的关税后,人民币对美元在后续4个月里下跌9%。简而言之,贸易放缓的预期对货币需求意义重大。

脱欧对英国利率市场带来的影响还不算明晰。“硬”脱欧通常被视为看空英国经济和利率水平(因此看多债券价格)。不过脱欧对利率的影响也还不够明了。无协议脱欧很可能削弱英镑,造成暂时性的通胀激增,同时也部分抵消欧盟贸易壁垒抬高对经济的负面影响。总的来说,较高的通胀虽不利于债券,但也好过潜在的经济放缓。相较之下,有协议脱欧或者干脆不脱欧,可能会是英国投资和利率水平的利好消息。但也可能导致英镑飙升,因而降低英国出口竞争力,限制其经济收益并抑制通胀。因此无论脱欧出现何种情况,英国利率市场应该都会比货币市场要冷静得多。

SONIA和其它英国利率基准似乎也对脱欧表现冷淡,不过这并非意味着其结果没有风险。

倘若英国迈向无协议脱欧,利率或将进一步下降。没人敢排除英国央行会不会用降息来缓冲负面影响。不过考虑到劳动力市场的紧张,此举可能不太现实。另一方面,若是脱欧协议达成,不难想象SONIA期货的定价会纳入未来一年中再加息一两次的预期,因而远期曲线会变得非常陡峭(图3)。英国就业市场的紧张程度与美国 (图 4)大致相当 (图 4),而美联储已经加息9次。尽管英国的通胀压力不大,然而一旦英国脱欧的不确定性迷雾消散,那也可能出现一条通往更高利率的大路。

图3:SONIA价格预期从现在到2022年间只会加息一或两次。

图4:英国劳动力市场的紧张情况与美国大致相仿。

英镑和英国利率在脱欧之前的持仓都偏空头。如脱欧协议达成,可以预期英镑将迅速反弹,SONIA曲线将呈“空头陡峭”。即便欧盟和英国同意延长脱欧期限,对协议达成的反应也将是相似的。在无协议脱欧场景中,英镑一开始或会暴跌且利率下降,但市场糟糕到即便无协议脱欧也不会比市场定价更低的地步,从而让无协议脱欧也变成“凭传言卖出,经证实(也可能是在证实几周后)买入”的事件。

结论

  • 较英镑而言,英国利率市场较不易因脱欧产生波动。
  • 对脱欧冷淡不代表不受脱欧影响。
  • 英国‑欧盟脱欧协议将可能拉陡SONIA曲线。
  • 无序、无协议脱欧甚至可能迫使英国央行降息。

 

All examples in this report are hypothetical interpretations of situations and are used for explanation purposes only. The views in this report reflect solely those of the author(s) and not necessarily those of CME Group or its affiliated institutions. This report and the information herein should not be considered investment advice or the results of actual market experience.

作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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英镑和脱欧

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