标普500指数与铜价:七个推动因素

在过去的16个月,铜和标准普尔500®指数的走势相当接近,两者在疫情开始时都急剧下行,然后又大幅反弹。标准普尔500指数较疫情前水平上涨了约30%,而铜的表现更为出色,上涨了60%以上(图1)。

图1:自2020年1月以来,铜与美股走势大体一致

虽然铜与美股走势通常是一致的,但可以说两者在过去13个月的涨势却是由截然不同的因素推动。“铜博士”往往被视为全球工业和制造业健康状况的晴雨表。相比之下,股票在理论上是一种贴现工具,通过利率将企业未来的现金流(如收益和股息)贴现为现值。尽管在过去40年,尤其是在过去20年,股票和铜趋于正相关(图2),但它们在不同环境下的表现差别很大(图3),标准普尔500指数与铜的比率可能在不同时间而有很大的变化(图4)。

图2:自1999年以来,铜和美股在一年滚动基础上呈正相关

图3:铜与美股走势并非总是完全一致

图4:标准普尔500指数可从美元转为铜的磅数计价

  • 1970年代末,由于通胀率居高不下和发展中市场(特别是拉丁美洲)蓬勃发展,铜的表现优于股票。
  • 1980和1990年代,由于新兴市场国家遭受债务危机冲击,加上通货紧缩导致利率下降,引发金融资产价格飙升,股票的表现优于铜。
  • 2000年到2011年,铜的表现优于股票,这是因为在2000-2002年以及2007-2009年股市遭遇熊市,中国的快速工业化极大地增加了对工业金属的需求。
  • 在2011年至2020年初期间,由于中国经济增速放缓,自然资源供应超过了需求,股票表现优于铜。同时在2010年代,企业利润激增,股息支付增加了150%以上,提振了股票表现,低利率环境也使得股票从中受益。
  • 自疫情开始以来,家居装饰和制成品需求激增,导致铜的表现超过股票,不过股票也继续表现良好。

以下是可能影响股票与铜相对表现的几个因素。

  1. 中国工业增长:中国每年消耗全球40-50%的铜,其中一部分铜用于中国国内的电线和制成品等,还有一部分铜则以组件形式作为中间产品和成品再出口。在过去16年,铜价与中国的GDP—特别是与“克强指数”(由耗电量、铁路货运量和银行贷款三项指标构成)表现出强烈的正相关(图5和图6)。过去12个月,铜价涨势显著。

图5:铜与中国工业需求的参考指标趋于正相关

图6:铜与克强指数的相关性比中国整体GDP更强

2. 制成品需求:中国经济的强劲增长可以部分归因于中国成功遏制了新冠肺炎疫情并实现经济重启。此外,全球对制成品需求的增长也是中国经济的利好因素,美国零售额的空前增长充分说明了这种需求增长(图7)。投资者面临的一个突出问题是:随着服务业的重启,美国和世界各地对制成品的需求是否会保持高位?或者说,消费者会不会将消费从商品转移到假日旅游等体验上来?任何从制成品转向其他方面的消费,都可能不利于铜。

图7:零售销售额激增对铜价有提振作用

3.    储蓄率:自疫情爆发以来,世界各地的储蓄率激增(图8)。家庭如何处理他们的储蓄以及储蓄率的变化可能会对股票和铜带来影响。首先,随着经济开始重启,消费者可能不需要减少在制成品方面的支出,以支撑体验方面的额外支出。他们可以会简单地减少储蓄,甚至会动用现有的储蓄。如果消费者在部署资金方面没有面对二择一的情况,这可能会对铜有利。相比之下,储蓄率的降低可能会对股票产生不利影响。由于无法进行体验消费,许多人都将资金投资于股票。消费机会的增加可能会降低投资的吸引力,增加消费的吸引力。

图8:消费者可能减少储蓄,不必在商品和服务之间二选一。

4.    量化宽松(QE)和货币政策:铜的表现优于股票,部分原因可能是股票(和黄金等贵金属)对量化宽松的反应比铜等工业金属更直接。美国联邦储备委员会(美联储)在2020年3月至5月这三个月内创造了三万亿美元。从那时起,央行大幅放缓了资产购买的速度,降至每月1200亿美元(图9)。加拿大央行(BoC)和英国央行(BoE)等央行也缩减了量化宽松购买量(图10)。这可能解释了股票反弹为何会滞后于铜的反弹。虽然欧洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)以快于美联储、英国央行和加拿大央行的速度继续推行量化宽松计划,但欧洲央行董事会成员已经表态,他们最快可能于今年夏天开始缩减购买量,而许多投资者似乎认为,美联储可能最快在今年秋天宣布缩减量化宽松规模。量化宽松步伐放缓可能会给长期债券收益率带来上行压力,这反过来会使股票相对于工业金属处于不利地位。鉴于当前债务发行速度以3-1的差距超过了美联储购买计划,情况更是如此。最后,经济复苏越强劲,央行可能越早开始收紧货币政策。

图9:标准普尔500指数和黄金对美联储量化宽松的反应比铜更直接

图10:一些央行已经放慢了资产购买速度

5.    公司利润和股息支付:自2015年以来,企业盈利占美国GDP的比例一直稳定在10-11%左右。虽然较2012年近13%的峰值水平有所下降,但企业盈利在GDP中的比例仍然很高。在过去的经济衰退期间,它们占GDP的比例一路低至6%,而且一般在股市达到峰值前就开始大幅下降:1997年的盈利峰值对比2000年的市场峰值,或2006年的盈利峰值对比2007年的市场峰值(图11)。企业利润占GDP比例的任何下降,对股票投资者而言可能都并非好事,但对铜来说可能也不是什么坏事,因为企业利润下降可能表明随着经济扩张,家庭收入水平会上升,从而可能会增加制成品需求。就其本身而言,在2010年代股息支付增长155%之后,标准普尔500指数年度股息指数期货目前显示,2020年代的股息增长前景相对暗淡(图12)。糟糕的增长前景可能有利于铜而不利于股票,但这可能取决于长期债券收益率的变化。也就是说,盈利的任何积极变化对股市都是利好消息。

图11:盈利往往在股票峰值之前达到峰值

图12:投资者对2020年代的股息增长期望不高

6.    长期债券收益率:一个明显的问题是:如果投资者预期2020年代的股息支付基本为零增长(事实上,考虑到通胀后为负增长),股票表现为何如此不俗?答案似乎可以归结为三点,上文已经讨论过其中两点:高储蓄率和量化宽松政策创造了大量资本,部分资本被投资于股票市场。股票投资者的另一个主要风险来自于长期债券收益率的上升(图13)。高水平股票估值的前提似乎是长期债券收益率较低。如果10年期和30年期债券收益率保持低位,也许股市可以继续支撑高估值水平。如果债券收益率上升,这种假设可能会有风险。可能影响债券收益率水平的因素包括美国国债发行规模(债务供应)、美联储购买步伐(债务需求的一个来源)和通胀预期。美联储已经宣布,它可能允许通胀率在一段时间内高于目标值,以弥补其先前低估通胀目标的情况。另外,美联储暗示其并无计划像过去那样根据通胀预测先发制人地收紧货币政策,这两点可能会令债券投资者感到不安。如果美联储确实这样做,将会对债券和股票构成不利影响,但对铜和铝等工业金属可能相当有利。

图13:股票估值的前提是假设长期利率维持低点?

7. 铜供应:需求并不是铜价表现良好的唯一原因。自2015年以来,铜供应一直停滞不前,但在2020年因存在供应上升风险而有所下降(图14)。铜的一个风险因素是较高价格可能会促使铜供应上升。2010年至2015年期间,采矿供应量的急剧上升可能导致铜价值下降70%。最近创纪录的高铜价是否会刺激铜生产的蓬勃发展?如果会,需要多久才能使铜供应再次开始增加?在过去,从作出采矿投资到金属产量开始增加,往往有长达七年的滞后期。这些问题的答案可能会影响未来的铜价。

图14:铜价飙升是否会刺激产量增加?

要点

  • 自2020年1月以来,铜价和美股走势大体一致
  • 自2020年1月以来,铜明显跑赢美股指数
  • 铜受中国工业增长和全球制成品需求影响
  • 股票似乎受到量化宽松计划和高储蓄率的推动

 

免责声明

期货与掉期交易具有亏损的风险,因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资,由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易,所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此,交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利,所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。

本资料所含信息与任何资料不得被视作在中华人民共和国(“中国”,就本资料而言,不包括香港、澳门和台湾)从事任何买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款等活动,或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅为一般介绍性目的,并非为了提供建议,且不应被解释为建议。本资料并未考虑到任何特定投资者的目标、财务状况或需要。投资者在根据或依赖本资料采取任何投资行动前,应当获得适当的专业建议。本资料或其引用而包含的任何信息均非广告且并非意在中国境内进行公开推介。本资料仅提供当前信息,而不具任何明示或默示的保证。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。

CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准,不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。

CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为认可的市场运营商以及在香港特别行政区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外,本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道,或日本《金融工具与交易法》(1948年第25号法律,修订案)界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不涵盖以任何形式在亚洲任何管辖区内(包括香港、新加坡及日本)提供金融服务。芝商所任何实体在中国或台湾概无注册、并未获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》(澳洲联邦)及相关规则的规定,将发布受众仅限于“专业投资者”;其发行应受到相应限制。

作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

查看芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland的更多报告