反厄尔尼诺现象:农产品市场暴风雨前的平静?

玉米、大豆和小麦市场上目前有一个很奇怪的现象:一方面反厄尔尼诺现象呼之欲来,另一方面期权的隐含波动率却极低(图1和图2)。这种现象之所以反常,是因为从以往八次反厄尔尼诺现象来看(图3、图4、图5),玉米、大豆和小麦的波动率往往极高(大约是正常水平的1.3-1.5倍)。因此,我们不免要问:面对即将到来的危险,市场是否过于泰然?

但这个问题很难回答,原因有两个。首先,我们不知道这次反厄尔尼诺现象最终会达到何种强度;其次,农业生产的地理分布在过去几十年有所变化,南美取代美国成为主要的玉米和大豆出口国,而俄罗斯和乌克兰同样取代美国成为主要的小麦出口国。因此,在过去八次反厄尔尼诺现象期间,大多数时候美国被认为是占主导地位的全球出口国,但这次的市场反应可能不同于往日。同理,这次反厄尔尼诺现象也未必与以往一样唱衰农产品。

 

图1:玉米和小麦波动率仍然很低

2:大豆综合波动率亦处于历史低位

图3:玉米波动率在反厄尔尼诺现象期间往往极高

图4:大豆波动率在反厄尔尼诺现象期间往往极高

那么,对目前这次反厄尔尼诺现象究竟应持何种态度?到11月底,太平洋中部和中东部的温度下降,比长期平均值低0.9摄氏度,并且此后进一步下降,突破低于正常值1摄氏度的门槛,符合约定俗成的“重大”反厄尔尼诺现象的定义(图6)。但从目前来看,其强度只与史上最温和的反厄尔尼诺现象相当。以往历次反厄尔尼诺现象对农产品市场波动率的影响与反厄尔尼诺现象的强度大致成正比。温和的反厄尔尼诺现象不会造成剧烈的波动,强烈的反厄尔尼诺现象则往往引起剧烈的波动(图7、图8、图9)。因此,除非目前的反厄尔尼诺现象强度明显增强,否则便没多少理由担心会出现最坏的结果(最大的波动)。

 

图5:小麦波动率在反厄尔尼诺现象期间往往也极高

为了了解目前反厄尔尼诺现象的走向,我们可以查看国家海洋暨大气总署的海平面温度异常图。目前,地图显示赤道周围有冷流,但未越来加州以北的纬度(图10)。这与2010年的反厄尔尼诺现象有很大区别,后者的寒冷天气越过太平洋大部分地区,从美国西海岸绵延数千英里(图11)。

 

图6:最近的反厄尔尼诺现象强度与1997-1998年持平,并且迅速衰退

图7:反厄尔尼诺现象的强度越高,玉米的实际波动率越大

图8:反厄尔尼诺现象的强度越高,大豆出现超高波动的可能性越大

图9:反厄尔尼诺现象的强度越高,小麦出现超高实际波动率的可能性越大

图10:目前反厄尔尼诺现象截至2018年2月5日的情况

图11:2010年11月15日上次强烈反厄尔尼诺现象的底部

图11:2010年11月15日上次强烈反厄尔尼诺现象的底部

自1959年以来,全球经历了8次强烈的反厄尔尼诺现象和12次强烈的厄尔尼诺现象(El Niño)。图12显示农产品通胀调整现货价格在以往12次厄尔尼诺现象和8次反厄尔尼诺现象达到1摄氏度门槛后12个月内的平均走势。结果很明显:厄尔尼诺现象往往导致作物价格上涨,而反厄尔尼诺现象往往导致价格下跌。与在芝商所和CBOT买卖的大多数其它农产品不同,大豆产品(大豆油和大豆粕)对厄尔尼诺现象和反厄尔尼诺现象的反应往往更为强烈。

不过应当注意,在以往的八次反厄尔尼诺现象中,每次现象引起的价格反应各不相同,不同产品之间的价格反应也各不相同。这有几个原因可以解释。首先,每次反厄尔尼诺现象并非完全一样。每次现象的强度和持续时间各不相同。第二,每次反厄尔尼诺现象对全球各作物种植区的温度和降水的影响各不相同。最后,每次反厄尔尼诺现象发生时的经济状况不同。例如,2010年最近一次反厄尔尼诺现象发生时,美联储正开始推行零利率(接近零)和量化宽松政策。尽管有反厄尔尼诺现象的影响,但商品价格和股票市场在2009年和2010年暴涨,大多数农产品的价格水涨船高。

 

图12:厄尔尼诺现象/反厄尔尼诺现象突破1摄氏度门槛后12个月内现货实际平均价格的变动

图13:历次反厄尔尼诺现象造成的影响各不相同

Change in Inflation Adjusted Spot Prices for 12 Months After a La Niña Passes -1°C Threshold
La Niña Episode Beginning In Corn Wheat Soybeans Soybean Oil Soybean Meal Rough Rice Live Cattle Feeder Cattle Lean Hogs Dairy
1: January 1971 -28.3% -5.7% -0.9%              
2: August 1973 6.7% -18.6% -22.1%       -28.5% -65.6%    
3: July 1975 -6.5% -14.2% 7.9%       -20.5% 17.5%    
4: December 1984 -10.7% -4.4% -15.6% -26.2%     -8.7% -7.7%    
5: June 1988 -15.5% -0.3% -31.3% -34.4%     -2.1% 8.9%    
6: September1988 1.1% 3.7% -8.7% -39.3% 10.1% -49.0% 8.6% 14.8% 10.5% -1.8%
7: October 2007 8.7% -45.2% -11.0% -14.3% -8.9% 26.8% -9.0% -14.0% -1.4% -16.8%
8: August 2010 10.8% -13.4% 0.3% 4.4% -5.8% 14.3% 17.5% 24.6% 19.7% 4.2%
Average -4.2% -12.3% -10.2% -22.0% -1.5% -2.6% -6.1% -3.1% 9.6% -4.8%
Source: NOAA, National Weather Service, Bloomberg Professional (C 1, W 1, S 1, BO1, SM1, RR1, 
LC1, FC1, LH1 and DA1, CPI INDX), Calculations Done by CME Group Economic Research

2010年反厄尔尼诺现象期间的牛市也可能与全球农产品生产地区分布的变化有关。南美的玉米和大豆产量远远高于以往。虽然反厄尔尼诺现象可能导致北美形成理想的种植条件,但也可能导致南美出现恶劣天气,这实际上有利于作物价格上涨,而非下跌。

 

基本预判:

  • 过去拉尼娜一般利空作物价格,但各拉尼娜期间的反应各个不同。
  • 作物价格目前已经极低,因此如果反圣婴现象出现,也并不意味着会进一步下跌。
  • 南美玉米和大豆产量旺盛可以减轻甚至抵消反厄尔尼诺现象对北美产量的影响。
  • 俄罗斯和乌克兰小麦产量旺盛也有助于稳定市场,可以部分抵消反厄尔尼诺现象的潜在影响。
  • 反厄尔尼诺现象往往与农产品市场的超高波动率相关,其波动率远高于厄尔尼诺现象期间和平时(海洋厄尔尼诺现象指数(ONI)介于-1摄氏度至+1摄氏度的正常季节水平)的实际波动率。
  • 一般而言,反厄尔尼诺现象越强烈,农产品市场的波动越高。
  • 期权市场似乎处之泰然,从其价格表现来看,波动率并未回归到不太极端的正常水平。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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