铜价回升将再次崩盘?

  • 30 Jan 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

铜应用广泛,被当成反映经济健康状况的领先指标,因此经常称为“铜博士”。从铜价(图1)及其期权的隐含波动率(图2)来看,投资者或许认为这种金属已经摆脱2011年到2015年的低迷期,市场行情一片繁荣。近期铜价暴涨,隐含波动率很低。从基本面来看,铜市场十分稳健。全球经济稳定扩张,而作为铜最重要的市场,中国的增长在两年前也停止放缓。但透过表象可以看到,交易者担心这种有利局面不会维持很久,2018年可能证明这种担心并非空穴来风。

 

图1:铜价接近五年高位

图2:与记录高位相比,平价铜期权的交易价格更接近记录低位

但如果深入分析铜期权市场,可以看到从价内(ATM)期权开始呈现很高的下行偏度。价外(OTM)看跌铜期权的隐含波动率远高于类似的价外看涨期权(图3)。此外,在2017年第4季度,铜期权的隐含波动率较之第3季度有所上升,而大多数其它期货合约的期权隐含波动率均显著下降(图4)。

图3:价外看跌铜期权的价格远高于价外看涨期权

图4:铜期权隐含波动率在2017年第4季度停止下降

究竟是什么样的下行风险让铜期权的交易者如此担心?我们认为可以用两个词来概括:中国和股市。经过多年增长放缓后,中国经济在2016年和2017年稳住阵脚,这对铜生产商来说是一个意外的利好消息(图5)。

图5:如果中国经济减速,铜会受到什么影响?

很多人担心中国经济会在2015年崩盘,但由于习近平政府在他成功连任之前采取措施刺激经济,中国的增长率在2016年和2017年有所好转。连任之后,现在面临的风险是中国经济将开始减速,高额债务的压力(图6)、借贷增长受压以及对环境问题的重视,都有可能拖慢增长。

图6:中国的高额债务可能拖慢增长,并且对利率更加敏感

如收益率曲线所示(图7和图8),如果中国的增长在2018年放缓,铜价有可能一路下跌,甚至逼近或突破2015年和2016年的低位。

图7:中国的收益率曲线和经济增长

图8:中国的收益率曲线形状与4-6个季度后的GDP增长呈明显的相关性

股市是另一种风险。目前,全球股市仍然繁荣。但是,有些市场的价格过高,而且随着全球经济进入更高阶段的复苏,支撑股市的宽松货币政策可能会被取消(请参阅我们关于波动率-收益率曲线信用利差-收益率曲线失业率-收益率曲线的文章)。

即便如此,股票牛市的末期阶段仍然相当有力。在20世纪80年代经济扩张的末期,1988年和1989年股价暴涨。这在20世纪90年代末期表现得更为明显,在2003-2007年经济扩张的末期阶段也是如此。因此,尽管估值过高,股市仍可继续拉高铜价。

对于担心铜在股票熊市下的表现的投资者而言,好消息是铜价和股价在最近几年的每日相关性相对较低,而且在2000年至2002年和2007年至2009年熊市期间的相关性也不高(图9)。因此,即使美国股票被抛售,它们很大程度上或许不会对铜价造成负面影响。即使如此,如果股价继续回升,其支撑作用或许也不会特别大,尤其是铜更多地依赖中国,而非美国和欧洲来支撑价格时。

图9:铜通常与美国股票呈正相关性,但有时不明显

如果铜被抛售,澳元、巴西雷亚尔和智利比索之类的货币将面临下行压力,它们以往与铜的相关性较高。新兴市场货币疲软也可能加大中国外汇储备的下行压力,最终导致人民币贬值。这并非是铜价下跌所致,其原因是中国经济增长放缓,导致商品价格下跌,新兴市场货币面临压力。

底线

  • 从铜价和平价期权价格来看,全球经济似乎会保持良好表现。
  • 期权斜度揭示市场担心铜价下跌。
  • 如果中国经济因货币政策收紧和高额债务而放缓,铜价可能面临下行压力。
  • 股市会对铜带来一定的风险,但两者的相关性并没有想象中那样明显。

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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