高波动率正欲卷土重来?

  • 休眠已久的波动率开始在几个资产类别中死灰复燃
  • 虽然黄金、白银隐含波动率走高,但铜仍举棋未定
  • 若波动率大幅回升,其中的原因或许就是美联储的连续加息

尽管偶有短暂的峰值,但在过去八年中,大多数资产类别(不包括能源)的波动率一直处于休眠状态。2010年以后,股票、固定收益产品、货币、金属和农产品的隐含波动率急剧下降,而且过去几年一直停留在反常的低水平。然而过去几个月里有迹象表明,隐含波动率可能正处于早期过渡阶段,许多资产类别在未来几个月或几年内可能达到更高的水平。

美国股指期权是波动率上升趋势中的先锋。2018年初标普500®震荡触底,之后呈现从低位上升形态,颇似1996年和2007年初市场从低波动率过渡到高波动率时的情况。也就是说,根据历史水平,标普500 期权的隐含波动率仍然非常低。即便在今年8月初波动率飙升期间,波动率指数(VIX)达到了23%的峰值,也只是接近其先前高波动(例如1997年至2003年或2007年中期至2011年末)范围中的低水平(图1)。

图1:股票期权的隐含波动率是否正处上升趋势?

大多数其他市场波动率最近触底,而在某些市场(如货币市场),波动率仍然在历史最低点附近徘徊。也就是说,固定收益(图2)、谷物市场(图3)以及黄金和白银(图4)的波动率看似呈上升趋势。虽然过去几个月波动率有所上升,但在每个市场中,期权成本仍然接近历史低点而不是历史高点,并且比2007年至2011年期间水平的一半都还要少很多。

图2:国债期权也可能处在低位上升形态中

图3: 玉米和小麦期权隐含波动率已经上升。

图4:黄金和白银期权的隐含波动率从历史低点回升。

尽管中美贸易战加剧后以美元计价的铜价下跌5%,但铜期权并未像黄金和白银市场那样呈现隐含波动率上升趋势。也就是说,铜期权的隐含波动率在2017年年中触底,约为12%,但此后已接近20%(图5)。

图5: 铜期权的隐含波动率在2017年触底,但尚未大幅上升。

货币期权隐含波动率也从近期的低点小幅上涨,但主要货币对隐含波动率的上升趋势并不像其他资产类别那样明显(图6-8)。英镑(受英国脱欧影响)和日元例外,波动率上涨幅稍微更高。

图6: 澳元、加元期权对中美贸易争端升级只是勉强打了个哈欠

图7: 英国脱欧正在推动英镑期权隐含波动率略高,但欧元期权反应冷淡

图8:贸易战使得日元期权隐含波动率略高,但瑞士法郎不为所动。

高波动率以及波动率上升时期通常有两个共同点:

  1. 近因:将波动率上升归因到某事件或一系列事件。
  2. 深层次原因:隐含波动率从低位转向高位的真正原因。

近期原因因时期而异。20世纪80年代后期,波动率上升被归咎于股票、投资组合保险、贸易纠纷和储蓄信贷危机/德崇证券破产。20世纪90年代末,波动率的结构性上升归咎于亚洲金融危机、俄罗斯债务违约以及总部位于康涅狄格州的美国长期资本管理公司(LTCM)的破产。当高波动率延续到21世纪初期时,原因被归为科技泡沫的爆发以及随后的纳斯达克指数下跌85%、911事件和伊拉克战争。次贷危机和随后的银行倒闭导致了2008年的波动率爆发。

这不无道理。毫无疑问,这些事件都可以导致波动率上升。一个常见的深层次因素将这些不同事件联系在一起:美国的货币政策。在每次事件发生前的几年里,美联储(Fed)收紧政策,压低收益率曲线,市场流动性极低,使美国和新兴市场的经济更易受信贷违约的影响,并为点燃波动率之火的火花创造了条件。 虽然每次火花不同,但每次紧缩货币最终都会提供必要的火种,点燃波动率的上升火势。

美联储保持宽松的货币政策时,大量资金进入金融和商品市场。在宽松的信贷条件下,买家和卖家可以轻松找到彼此。即使是大订单也可以在不大幅降价的情况下执行。此外,当低波动率持续很长时间,短期波动率策略繁荣,投资者会变得过于乐观。风险模型往往短视且滞后,会被多年适度规模的市场变动迷惑而低估金融系统的实际风险量。美联储收紧货币政策,市场开始从低波动到高波动转变时,就会出现问题。

随着央行提高利率(并在当前周期,减少其资产负债表的规模),就会从金融系统中抽出资金。最终,将有这么一天,一条新闻导致一个或一群交易者在市场上执行大订单—在宽松的货币环境,这样订单对价格不会有大的影响。问题是,经过一段时间的货币紧缩后,不一定会有人以比较接近当前市场价格的做这些交易对手方。随着价格因执行订单而开始变动,波动率开始上升。交易者被平仓,尤其是短期波动头寸。随着“风险资产”的价格下降,期权成本开始上升。

波动率和货币政策间的相互作用产生了一个四步周期,过去三十年至少一直在股指期权(图9-11)中重复出现,并且在美国国债期权中已经存在至少二十年(图12和图13)。其他资产类别的数据历史较短,但对于这些资产类别,至少从2007年开始就已可见(图14-18)。周期原理如下:

  1. 扩张后期/衰退前:以收益率曲线扁平为特征的紧缩货币政策,促使市场波动率显著、持续上升。
  2. 经济衰退:极高波动率和经济增长疲软迫使央行放松政策,使收益率曲线走势更陡峭。
  3. 复苏早期:以收益率曲线陡峭为特征的宽松货币政策带来经济复苏。在复苏的早期阶段仍然处于高位的波动率开始消退。
  4. 扩张中期:波动率降至低位,央行开始收紧货币政策,收益率曲线趋于扁平。

到目前为止,在当前周期中,股票指数波动率自2018年初以来一直呈上升趋势。债券、黄金、白银、铜和谷物波动率也在转向上升。这就引出了一个问题:7月31日美联储降息是否会阻止朝向结构性高波动率的转变?我们对此表示怀疑。1994年美联储加息300个基点(bps)后,在1995年降息75个基点。波动率开始走高。在经历了1998年的大幅波动后,美联储再次降息75个基点。波动率依然很高,直至美联储大幅减息,从2000年的6.5%,降到2003年的1%。因此,在将利率从2015年的0.125%上调至2018年底的2.375%之后,可能需要超过三次美联储降息才能控制住跨资产的波动率飙升。

更重要的是,美联储7月31日降息后的收益率曲线比以往反转更大。8月1日贸易战升级拉低了长期收益率。 如果今年晚些时候和2020年,各资产类别的波动率确实大幅上升,那么贸易战可能是最直接的原因,但根本原因则是美联储的货币紧缩。贸易纠纷和紧缩资金叠加可能导致波动率飙升。

最后,要警惕那些指责对冲基金、风险平价、高频交易和算法的文章和分析。这几者在低波动率期间就存在,并且也将出现在高波动率时期,他们对波动率上升有多少罪责,对过去八年的极低波动率就该得到多少褒奖。问题可能在于美联储在金融危机的潜在波动之后,于2009年至2016年间施行的宽松货币政策,而2015年到2018年底期间9次加息,则带来了波动率上升的风险。

图9:20世纪90年代股指期权波动周期。

图10:从科技股崩盘到金融危机的股指期权波动率周期。

图11:当前股指期权波动率周期 - 注意近期波动率的上升。

图12: 1999-2008国债期权波动周期。

图13:下跌多年后,国债期权波动可能已经转折。

图14:玉米期权波动率可能转高。

图15:小麦期权波动率可能很快出现上涨。

图16:黄金期权波动率可能已触底并可能开始上行。

图17:美国货币政策收紧是否也会推动铜价波动率走高?

图18:货币是唯一抵御了波动率上升的期权。


 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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