黄金即将跑赢股市?

投资者通常不会将股价视作汇率,不过某方面而言,它们其实还真是汇率:卖出或买入股票时,人们要么在筹集现金,要么就在以法定货币支付现金。譬如,标普500®可视作是该指数中公司的股票与美元(USD)的汇率。如果以美元计算,股市是很容易陷入大熊市的(1929‑33年间下降89%,1973‑74年间下降47%,2000‑02年间下降50%,2007‑2009年间下降60%),但如果按法币计算,大部分的股票均有上涨。

股市上涨的总体趋势,部分是来自私营企业长期为股东创造的巨大价值。以股票的法币价值上涨的趋势,得益于货币本身的持续贬值。即便按2%的通胀率计算,货币的价值也将在35年中减半,这应该会使得以此货币计算的股指价值翻倍,即便其中企业并未给股东增加实际价值。而且在过去,通胀率经常超过2%。

那么,使用诸如黄金之类的非法定货币来给股票重新估值,会发生什么?如不考虑股息,过去的90年中,标普500®和黄金所产生的价格回报是相近的(图1)。自1928年以来,股票年均的价格涨幅仅比黄金高出0.96%。将股息加入计算的话,股票年均涨幅还比黄金高出4.84%。不过,标普500®当前的股息收益率仅为1.91%,约为其历史平均值的一半。

图1:黄金/股票的长期价格回报较为相似,不过股票有股息,而黄金没有。

再次以黄金计算,标普500®仍然保持着良好表现,但却有失稳定(图2)。

  • 1928年1月至1929年9月3日间,股票表现超过黄金86%。
  • 1929年至1942年间,随着股价下跌,股票的表现落后黄金86%;1933年美元贬值期间,从23美元挂钩每盎司黄金,跌至35美元每盎司。
  • 从1942年到1967年,股票表现超过黄金(每盎司黄金仍挂钩35美元)1,135%。
  • 1967年至1980年间,美国全方位脱离了金本位制,导致金价飙升,股票的实际价值相对黄金下跌了95%。
  • 1980年至2000年间,不断加剧的通货膨胀催生出了20年的股票牛市和金价崩盘。在此期间,标普500®跑赢黄金高达3,220%。
  • 2000年至2011年间,黄金飙升、股票低迷,按黄金计算,股票下跌了89%。
  • 2011年9月至2018年9月期间,股票相对黄金反弹了315%。不过按黄金计,自去年以来又下跌了24%。

图2:再以黄金计算,标普500®回报不稳定。

2011年以来股市跑赢黄金的趋势是否会持续?又或者,股市自2011年9月起长达7年的反弹,只是一种反趋势反弹,就如1975年和76年股市的加长版?(当时股市反弹持续到了1970年代末)问题的答案取决于若干因素,包括:

  1. 经济基本面:利好黄金还是股票投资?
  2. 估值:股市受到高估还是低估?
  3. 地缘政治:美国衰弱、全球混乱利好黄金;美国走强、全球稳定利好股市。

谈到经济基本面方面,如今的世界与1970年代末并没有太多不同。当初,各国央行无力控制消费者价格通胀,现如今,它们无力制造消费者价格通胀。当初的需求往往超过了消费品的供应,如今的供给却经常超过需求。不过,这并不意味央行降低利率,以及在量宽(QE)中印钞,不会产生任何通胀。只不过,它们现在造成大量的资产价格通胀,但几乎未带来消费者价格通胀。

尽管自1993年以来,美国官方消费者价格通胀数据一直稳定在每年2%左右(变化较小),但这并未能阻止金价在2000年至2011年间从每盎司280美元飙升至1,900美元。其中原因部分就是美国实施量宽计划,以及利率从6.5%降至0.125%。

在滞后美国货币紧缩政策数年后,黄金又一次对美联储未来降息的预期(实际上任然还在降息)做出积极回应(图3)。鉴于黄金与联邦基金期货(形式为利率)的走势呈长期的负相关性,这一情况不足为奇。由于投资者期待着美联储进一步削减利率,金价也持续飙升。直到夏末投资者遏制住了部分期待后,金价飙升才得以停止,至少暂时性停止了。

图3:金价经常与美联储利率预期背道而驰。

图4:黄金呈现出与美联储基金2年预期一致的负相关性。

推动金价上涨的另一更大的因素,在于美元的价值。黄金与彭博美元指数具有稳定且强烈的负相关性(图5)。2011年至2018年间,美元对一篮子其它货币呈上涨态势,推动了黄金走向熊市。接下来美元会发生什么情况,很大程度上取决于美国的财政和货币政策。过去的几十年中,若美国的双赤字(预算+贸易)扩大,则美元走弱。若两项赤字缩小,则美元趋于反弹(图6)。

图5:黄金与美元指数呈更为强烈和稳定的负相关性。

图6:美国预算和贸易赤字扩大或预示美元走弱,黄金走强。

自2017年以来,美国的赤字激增,预算赤字从占GDP2.2%上升到4.7%,贸易赤字也同样略有上升。美国赤字扩大真正令人注目之处在于,即便失业率降到了50年来的低点,赤字仍未停止增长。通常而言,失业率下降时,赤字会缩小;但2018年的减税可不会为自己买单。税率从35%下降到21%,企业的税收减少了,但这一举措并未填补上什么有意义的漏洞,也很少有海外资金回流。若美联储2016‑18年的紧缩周期和贸易战导致增长急剧放缓或经济下行,赤字或将进一步扩大。此外,随着目前美联储采取宽松而非紧缩政策,美元牛市的可能性随之增加;这一旦发生,将是黄金的极大利好。不过,与欧洲迫在眉睫的贸易战,也可能会打击到欧元。

股市的经济情况较为复杂,我们将另行撰文介绍。为何我们认为股市可能走到了牛市的末期阶段,大略可归纳为几个原因(信用利差加大、波动率上升、收益下降、小盘股表现不佳、涨势收窄)牛市距离最终的峰顶可能还有很长一段路,不过,相对而言,黄金较之于股市却并不算非常有吸引力。

这将我们带到了股市估值这个棘手的问题上。一方面,股价似乎很高。标普500®市值早已超过GDP的120%,自1945年以来,类似的情况也只发生过一次。当时是2000年,就是50%和60%两个熊市以及500%的黄金大幅反弹的前夜。另一方面,现在的利率仅为2000年时的三分之一。那么可以推测,较低的利率可让股市维持远超当初的估值水平,因为未来收益和股息在利率更高须打折扣(图7)。因此,鉴于目前的低收益率环境,股票或许未受到高估。当然,在极低的利率情况下,股票和债券可能都受到了高估。若果真如此,则黄金或成为极具吸引力的股票和固定收益的替代品。

图7:高估或是低估?很难确定,但肯定不算便宜。

最后就是地缘政治问题。黄金在不稳定时期强过股票;股票在稳定时期强过黄金。20世纪30年代,股市的表现非常糟糕。当时,法西斯军国主义政权在德国和日本扎下根来,美国正承受着美国第一委员会等组织所施加的压力,将自己隔离在大西洋彼岸,直到珍珠港事件爆发之前,罗斯福政府一直无法放开手脚。从1942年同盟国在二战中扭转局面起,一直到20世纪60年代中期,美国打造了新的全球经济秩序,而西欧和日本也开始复苏,股票因此开始飙升。

不过,到了20世纪60年代末,“伟大社会”的国内支出与越南战争的成本加在一块,使得美国无法将黄金维持在每盎司35美元的位置挂钩,美国总统尼克松因而将货币贬值。滞胀、美国从越南撤军、外加水门事件,造成了美国变得虚弱的印象。1973年,阿拉伯政府趁美国表现疲软之机,削减了石油出口。股价崩盘,金价飞升。水门事件两年后,市场略微恢复正常。然而,1977年卡特政府犹豫不决的外交政策,未能让投资者吃下定心丸。1979年伊朗革命、随后的人质危机和该年末苏联入侵阿富汗等事件,让人感觉美国已被帝国搞得筋疲力竭。股市在名义价值方面毫无作为,其实际价值也大幅贬值,金价从每盎司150美元涨到了800美元。

20世纪80年期间,里根政府采取了强有力的外交政策,美联储主席保罗·沃尔克决心遏制通胀,金价暴跌、股价飙升。金价下跌和股价飙升的模式,贯穿了整个20世纪90年代的冷战后的美利坚治世时期。1991年迅速结束的海湾战争,让世人意识到了美国压倒性的军事优势。

唯独在911事件后,美国对阿富汗和伊拉克的入侵让自己陷入烧钱的泥潭,股价开始下跌、金价出现上涨。2011年至2018年间,美国减少了对伊拉克的干涉,重拾了较为温和的外交政策。市场对俄罗斯入侵克里米亚反应不大,奥巴马政府期间,世界秩序也没什么变化。

投资这在对比黄金和股票时,需要问自己这么一个问题:我们现在处在什么样的地缘政治环境中?美国在世界上更具权威、更受尊敬,还是相反?中美贸易战和退出伊朗核协议的决定是巩固还是损害了全球稳定?美国与北约各国、韩国和日本等亚洲盟友间的传统联盟关系会更强还是变弱?若投资者认为世界正变得更加不稳定,那么股价就会受到损害,黄金则可能会极为利好。

底线

  • 长达90年来,标普500对比黄金的表现犹如过山车一般。
  • 2011年至2018年期间,股票表现胜过黄金,但自去年起,趋势开始反转。
  • 美联储货币政策和美国财政政策极大地影响了美元和黄金。
  • 股票是否被高估的问题较为棘手、难以回答,但可能会有利于黄金。
  • 全球动荡的持续同样可能利好黄金。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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