哪些货币将从中受益?

在过去八年中,美元一直处于上升趋势,而美元兑大多数其他货币大幅上涨。这其中有三个支持因素:

  1. 2010年至2016年美国财政状况改善。
  2. 自2016年以来货币政策大幅收紧。
  3. 美国增长强于欧洲和日本,尤其是在2011-13年和2017年以来更是明显。

2017年,支持美元的三个因素中的第一个因素被削弱,当时美国预算赤字从2016年的占GDP的2.2%扩大到2019年中期的4.7%。此外,尽管最近实施了保护主义措施,但美国贸易逆差已经扩大,从占GDP的2.5%上升到3.0%。这使所谓的“双赤字”从占GDP的4.7%提高到7.7%。

在过去三十年中可见,通常双赤字下降后美元便会走强——往往滞后1至2年。同时,赤字扩大后美元会大幅走弱,而滞后时间要短得多(图1)。这一次,美元抵御了大幅抛售,主要是因为美联储的紧缩政策以及2018年实施的减税措施促进经济增长。

图1:美元指数经常跟随双赤字。

美联储在2018年四次加息,使得2015年底开始的当前加息周期的总次数达到9次。而其他央行没有一家接近美联储提高利率的这种频率。虽然加拿大央行和英国央行已经尝试加息,但大多数其他央行,包括欧洲央行(ECB)、瑞士央行(SNB)和日本央行(BOJ)都维持了宽松货币政策。(图2)。一些央行如澳大利亚储备银行(RBA)和中国人民银行(PBOC)一直在积极放宽货币政策。 

图2:美联储独树一帜地大幅收紧政策。

市场现在预期美联储明年减息达四次(图3),但到目前为止,美联储本身并未承诺采取如此猛烈的政策行动,只是放开减息的口风。尽管如此,除非利率预期发生巨大变化,否则美国货币政策很可能不再是未来一年美元的支持因素。 

图3:联邦基金现在预期明年减息75-100个基点。

此外,对美国经济增长放缓的担忧是固定收益市场预期美联储政策出现如此巨大调整的主要原因。到目前为止,经济放缓的证据喜忧参半,但美国领先/同步和领先/滞后指标的比率表明,美国的经济增长速度趋于放慢(图4)。如果美国的扩张速度放缓,这将大大缩小美国经济与已经陷入困境的欧洲和日本经济之间的增长差距。

图4:领先指标预示经济即将放缓。

最后,对于任何做多美元的人士而言,最关心的问题是美联储可能会在太长时间内将利率维持过高,以至于导致经济下滑,随后需要恢复到接近零的利率。在经济衰退期间,美国预算赤字平均扩大规模为约占GDP的4%——但是贸易赤字通常会略微缩小。在这种情况下,美元将面临接近零的利率、巨大的双赤字(主要来自预算方面),以及与世界其他地区没有差距的增长。

 

如果美元在2020年代遭遇另一次长达十年的熊市(类似2002年到2011年),谁将受益?哪种货币最有可能借势走高?

以下是我们对美元走弱的可能“受益者”的排名(之所以对受益者加上引号,是因为强势货币不一定对经济有利)。

  1. 英镑(GBP):英镑兑美元和欧元价格偏低,主要是因为英国脱欧带来不确定性。交易者担心的最坏情况是:如果无协议退出欧盟,英镑在2019年10月31日左右崩盘。虽然的确有可能出现这种情况,但放眼长远,即使是最坏的情况,也不存在无协议脱欧。如果英国在没有达成协议的情况下脱离欧盟,很可能会在接下来的几年中达成一项类似特雷莎·梅磋商的协议,而英镑将会强势反弹。更何况英国仍有可能会在达成协议的情况下脱离欧盟,这么一来,英镑兑美元和欧元的价格可能会飙升。此外英国也有可能再次延长谈判期,甚至可能在2020年举行第二次公投。虽然这在短期内对英镑不那么有利,但可能会形成一次大反弹,这取决于延期或第二次公投的最终结果。
  2. 瑞士法郎(CHF):瑞士央行(SNB)已经尽了一切的努力防止瑞郎飙升。它通过出售瑞郎购买外国(主要是欧元区)资产来显著扩大该央行的资产负债表,甚至将存款利率降到-1%,以阻止外国投资者购买和持有瑞士的货币。问题是:如果由于美元走弱,瑞郎再次开始迅速上升,瑞士央行到底会如何应对?是将存款利率降为-2%甚至-5%吗?负存款利率相当于对国内银行系统以及持有此类存款的外国投资者征税,而瑞士银行本来表现就差强人意。在放宽货币政策和故意限制货币价值方面,瑞士将近穷途末路。因此,不管瑞士央行乐意与否,弱美元都可能导致瑞郎飙升。
  3. 日元(JPY):日本银行与瑞士央行的情况基本相似,只是具体方面有所不同。日本央行同样实施负利率,并且也在过去十年中通过大规模量化宽松(QE)计划故意削弱其货币,这使其资产负债表接近GDP的100%——对于日本的经济规模而言,相当于欧洲央行的2倍多,大约是美联储的4倍。由于通胀几乎没有增长以及经济增长停滞不前,日本当然不希望日元走强。但货币市场却不以人的意志为导向,而是有自己的规律。
  4. 欧元(EUR):考虑到通胀停留在1%附近,比美国和英国低一整个百分点,因此相比日本而言,欧元区更不希望货币走强,但结果也许往往不尽人意。欧洲央行的存款利率为-0.40%,这等于每年对银行征收75亿欧元的税。银行系统无疑倍受冲击,而尽管利率极低,但获得信贷却异常困难。此外,负存款利率的主要支持者、担任了八年欧洲央行行长的马里奥·德拉吉将于10月份卸任,而继任者可能自相矛盾地通过提高利率和取消对银行征税的负存款利率来放松货币环境。最后,欧洲央行已经将资产负债表扩大到GDP的40%以上,因此在实施进一步量化宽松措施方面受到掣肘。可能阻止欧元兑美元升值的因素是政治失灵。由于欧洲有共同货币但没有共同的财政政策,欧洲甚至很难称得上有主权债券市场。实质上,欧洲拥有的是市政债券市场,各国可以在这个市场拖欠贷款。此外,政治体系在不同级别的政府(国家与欧盟)之间以及成员国自身的政治体系内部高度分散。然而,无论如何,欧元都仍有可能升值。
  5. 北欧国家:挪威克朗(NOK)和瑞典克朗(SEK)最有可能跟随欧元走势,当然涨幅可能不及瑞郎或英镑。瑞典需要应付房地产泡沫,而挪威货币在一定程度上跟随油价的变化,但总体来说可能与欧元一致。
  6. 印度卢比:印度卢比同样可能表现领先。印度是服务型经济,经济继续快速增长。与中国不同,它的债务较低;与巴西和俄罗斯也不同,它是商品进口国。此外,印度相对于世界其他地区存在重大的正利差。
  7. 中国人民币:有区于英镑、瑞郎、日元甚至欧元,人民币兑美元未必会大幅升值。未来十年,中国的劳动年龄人口可能出现负增长,并且农村城镇化将放缓。另外,中国面临沉重的债务负担。当从美元的角度看待人民币时,后者确实有波动(通常是平稳地波动),时有起伏。但实质上,人民币与美元紧密关联,如果美元在2020年代期间大幅下挫,人民币可能会随之下跌。当中国经济增长明显放缓时,人民币可能贬值;反之当中国经济增长反弹时则会升值。
  8. 澳大利亚和加拿大:澳大利亚人和加拿大人都已负债累累,并且至少在某些市场上存在房地产泡沫。此外,两者都是自然资源的主要出口国,其中大部分都是针对中国出口。澳大利亚的货币尤其可能岌岌可危:它的两个主要出口产品——铁矿石和煤炭的前途未卜。自1994年以来,铁矿石供应翻了三倍,而中国购买了全球三分之二的供应,其中包括几乎所有的澳大利亚出口。而购买如此多铁矿石的原因是,中国从极低的生活水平开始实现发展,很少有废弃汽车和拆除的建筑物等可从中回收废料。现在许多中国人已经拥有汽车,这种情况将开始改变,中国对铁矿石的需求可能会开始减弱。在煤炭方面,中国在清洁能源领域取得了令人瞩目的进展,并对风能和太阳能进行了大量投资。中国经济增长放缓,加上煤炭和铁矿石需求大幅减少可能会压制澳大利亚的两个主要出口产品,并导致澳元成为甚至比美元弱的货币。

结论

  • 随着赤字扩大、利率下降和增长放缓,美元可能走弱。
  • 由于英国脱欧,英镑价格可能偏低,并且很可能在长期内反弹。
  • 各央行难以进一步抑制欧元、瑞士法郎和日元升值。
  • 在新兴市场货币中,债务低且不依赖商品的印度卢比可能是赢家。
  • 人民币可能跟随美元下降。
  • 铁矿石和煤炭让澳元的未来蒙上阴影。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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