最大程度降低风险:商品与商品货币

  • 2 Aug 2017
  • By Erik Norland
  • Topics: FX

想投资于商品的投资者可通过期货、期权及其它衍生品直接投资,或者也可通过商品输出国的货币间接投资,这或许是无意为之。澳元(AUD)、加元(CAD)、巴西雷亚尔(BRL)、墨西哥披索(MXN)、俄罗斯卢布(RUB)和南非兰特(ZAR)与大型一篮子商品呈正相关,有时其相关性相当明显(图1)。

图1:商品与商品货币之间的相关性

相关性系数 澳元 加元 BRL MXN RUB ZAR
美国西德克萨斯轻质原油 0.3 0.53 0.26 0.39 0.52 0.34
超低硫柴油 0.29 0.49 0.26 0.35 0.47 0.29
汽油 0.25 0.39 0.22 0.3 0.42 0.22
黄金 0.25 0.25 0.13 0.04 0.06 0.25
白银 0.32 0.33 0.22 0.13 0.18 0.31
0.33 0.34 0.25 0.19 0.17 0.39
0.28 0.29 0.2 0.17 0.19 0.3
 高等级铜 0.31 0.29 0.16 0.15 0.19 0.25
铁矿石 0.14 0.15 0.14 0.16 0.11 0.13
玉米 0.16 0.18 0.19 0.18 0.11 0.16
大豆 0.12 0.13 0.14 0.11 0 0.12
小麦 0.17 0.11 0.08 0.07 0.08 0.17
木材 0.11 0.1 0.11 0.06 0.1 0.09

来源:Bloomberg Professional(AD1、CD1、BR1、PE1、RU1、RA、SIR1、CL1、HO1、XB1、GC1、SI1、PL1、PA1、HG1、C 1、S 1 W 1、TIO1和LB1),CME Economic Research计算

这种相关性为想投资于货币或商品的投资者提供了机会。例如,投资者可建立商品头寸,再在与之呈正相关的货币中建立相反的头寸,藉此降低投资组合的风险(图2-5)。更有意思的是,货币与商品之间的利差较大。有些货币与美元(USD)及其它发达市场货币之间为正息差,特别是新兴市场货币。相比之下,有些商品在正价差时(期货价格高于目前价格)时为负利差,而市场大部分时间为正价差。基本上,新兴市场货币的持有者通常会获得利率溢价,而商品持有者往需要支付仓储费、保险费、利息和附带成本。

图2:在过去3年,30%的WTI原油空头可最大程度降低100%俄罗斯卢布/美元多头的风险

图3:在过去3年,10%的WTI原油空头可最大程度降低100%加元/美元多头的风险

图4:在过去3年,15%的铜空头可最大程度降低100%澳元/美元多头的风险

图5:在过去3年,15%的铂金空头可最大程度降低100%南非兰特/美元多头的风险

外汇利差

计算货币利差很简单:它其实是两种货币之间随时间累计的利率差异。几乎所有新兴市场货币的利率都高于美元(USD),其利差为正数。当现货货币升值时,正利差可提升上行回报,而在贬值时可减轻损失。卢布便是一个很好的例子:在过去十年,其现货对美元贬值60%,但如果以利差进行再投资,则只贬值大约10%(图6)。巴西雷亚尔则更为夸张:其货币在过去十年贬值大约45%,但从货币利差来看,却升值了50%以上(图7)。同样,南非兰特(ZAR)现货汇率自2006年以来对美元贬值60%,但如果投资者维持多头期货头寸,或将南非兰特投资于计息账户,则同期只亏损20%(图8)。

图6:对美元等储备货币的显著正利差令卢布受益

图7:自2006年以来,巴西雷亚尔的利差抵消现货亏损

图8:自2006年以来,兰特抵消三分之二的现货亏损

其它货币的情况较为平稳。在现货市场,墨西哥披索自2006年本应贬值过半,但如果持有墨西哥披索的投资者获得墨西哥存款利率,同时支付美国存款利率,则同期只损失20%(图9)。

美元、澳元和加元之间的利率差异明显更小。美国利率目前高于加拿大,不久之后可能会高于澳大利亚。这表示加元对美元利差目前为负数,对澳元的利差接近正数。因此,如果澳元或加元对美元贬值,投资者不会有太大缓冲余地,即使升值也是这样(图10)。

图9:披索利差抵消60%的现货市场亏损

图10:不同商品出口货币的累计利差

商品市场的负利差

与货币不同,商品不付利息。而且,商品必须贮存,其成本有时很高。当商品远期价格曲线陡率为正数时(期货价格高于现货价格),称为正价差,利差为负数。遗憾的是,对于买入并持有商品的投资者而言,大多数商品市场大部分时间均为正价差。石油市场便是很好的例子(图11),其它能源产品也是如此,金属和农产品商品情况略好(图12-14)。 

图11:正价差成本:WTI原油现货价格下跌5%,但在期货展期时下跌85%

图12:累计能源展期收益率

图13:累计金属展期收益率

图14:累计农产品商品展期收益率

买卖商品和商品期货时需要考虑的因素

由于商品输出货币1)往往与商品市场呈正相关,及2)经常为正利差,而商品往往为负利差,那么投资者是否只需要做多商品输出货币,同时做空商品便可对冲风险?这是一个有意思的问题,也是一种有风险的策略。在这样做之前,不妨考虑以下因素:

  1. 目前的利率差异是多少?其走向如何?回顾历史固然有趣,而且可从中发现规律,但投资应着眼于未来。两种货币之间以往的利率差异很大,不表示将来也会这样。为了判断商品输出国货币与美元之间是否会保持较大的利率差异,总债务水平是一个很好的指标(公共 + 私营)。随着债务水平上升,利率最终将下降,以便承受债务负担(图15)。这在很大程度上可以解释美元/加元之间目前为何是负利差:加拿大的债务负担高于美国。澳大利亚的债务水平与美国相近。巴西债务水平也在上升,但较为温和,或许会限制雷亚尔今后的利差。南非、俄罗斯和墨西哥的债务水平较低,其央行在收紧政策方面有更大的灵活性。
  2. 更广泛地讲,货币政策预期的变化也是左右市场的因素之一。
  3. 商品市场目前是正价差还是逆价差?石油等商品往往是正价差,但有时可能是逆价差,这时利差为正数,直至逆价差反转。例如,WTI原油在2009年出现强烈的正价差,但现在相对平稳,目前只有微弱的负利差(图16)。

图15:债务上升往往导致利率下降

图16:商品的利差成本在不同的时间有很大差异

  1. 各国央行理论上可无限印行纸币,摧毁其货币。但没有人可以印刷商品。因此,虽然商品有仓储成本,且没有利息,从长期来看可能会拖累纯多头投资者的回报率,但它们具有货币欠缺的内在价值。不过,新兴市场货币支付的利率往往较高,原因是央行需要补偿货币持有者的风险。
  2. 相关性不稳定:虽然特定商品与货币之间的相关性从长期来看可能是正相关,但不能保证它们在任何特定的时间点始终是正相关。
  1. 风险差异:在确定交易规模时,关键是要知道两种工具的波动有多大。一般而言,商品的波动高于货币(图17)。货币和商品之间的相对波动性从长期来看也不稳定。

图17:商品的波动通常高于货币


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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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