铜期权悖论

  • 18 Jun 2019
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

美中贸易战的升级,乃至对美国货币政策走向的激烈争吵,都还没有真正影响到铜期权的价格—起码暂时还没有。COMEX高级铜期权的隐含波动率已逼近历史低位(图1)。但铜期权并非个案。尽管石油期权的波动率激增,股指期权的隐含波动率也略有上涨,但包括黄金、白银、货币及美国国债在内的期权市场依然持续低迷。与其它市场一样,铜期权的总体水平似乎也在遵循与美国货币政策相关的周期。

图1:铜期权隐含波动率仍旧徘徊在历史低点附近。

在剖析铜期权市场之前,我们先简单看一看铜的经济学。

铜的供需驱动因素以及铜期权悖论

虽然铜期权价格成本与美国的货币政策密切相关,但中国的经济增长对铜价的影响最为直接。具体而言,就像其他工业金属、石油、农业等大宗商品,以及智利比索等新兴市场货币,铜的价格紧紧跟踪着中国经济增长的狭义指标,即“克强指数”—衡量中国经济增长的替代指标,使用三个因素:电力消耗,铁路货运量和银行贷款数量(图2)。 

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图2:铜价跟着“克强指数”走,滞后大概一年。

21世纪初、2009‑10年以及2016‑17年间,中国的工业需求加速增长时,铜价也以滞后一年的步伐出现飙升。同样,当中国的经济增长于2007‑08年及2011‑15年间放缓时,铜价亦于出现暴跌,同样滞后一年。近期铜价方面的好消息在于,华盛顿方面自2018年5月起对中国价值2,000亿美元商品加征10%的关税,并未让中国的经济增长大幅放缓。而美国政府将上述商品的关税提高至25%后,铜价上个月已经下跌了约10%。中国有许多手段可以抵消高关税的负面影响,其中一些手段,比如宽松的货币政策,对铜会产生支撑作用;而其它手段,比如人民币贬值,则可能会损害铜价。

中国对铜价的影响如此强烈的原因很简单。每年新开采和精炼铜有40%‑50%都会运往中国。其次,中国的需求对于铜供给的吸收至关重要。1994年至今,铜的供给量已然翻了一番,且继续以每年5%的速度持续增长(图3)。缺少了中国需求的持续增长,铜价可能会像2012年和2016年一样崩盘。即使经过近期的回调,铜价也高于生产成本30%左右。这表明,2019年至2020年铜产量可能会进一步增加。因此,保持中国及世界其它地区的需求稳定增长,对于维持铜价的当前水平乃至进一步增加非常重要。

图3:2017年至2018年上升5%,铜供给增长势不可挡。

而铜期权的悖论就在这里。若中国的增长是铜价的主要推动力,那为何期权市场对中国情况的反应,还不如对美国货币政策来得那么激烈呢?请注意,2013年至2015年间,即便中国的经济增长率大幅放缓,且铜价暴跌了70%(图2),铜期权的波动率依然很低(图1)。无论是随后的铜价反弹或者近期的抛售—显然都是响应中国经济增长率的波动—都未对铜期权价格产生任何持续影响,铜期权的平均隐含波动率约为16%,接近于2007年金融危机之前的水平。

铜期权波动率周期

尽管中国的经济增长驱动着铜的标的价格,美国的货币政策却对包括股票、债券、货币、贵金属和农产品在内的各大市场的期权成本有着强烈的影响。就股市而言,这一周期已经持续了30年。至少从2007年QuikStrike纳入平价(ATM)铜价起,铜期权也迈入了同一个周期(图4)。本质而言,周期可被分成四个部分:

  1. 衰退:在经历了一段时间的紧缩货币政策后(以收益率曲线扁平为证),波动率开始飙升。
  2. 早期复苏:随着央行放宽货币政策,收益率曲线变陡,经济开始复苏。不过因为需要时间重塑信心,期权的隐含波动率依然昂贵。
  3. 中期扩张:平均隐含波动率较低,收益率曲线陡峭,随着央行开始收紧政策,收益率曲线开始趋于扁平。
  4. 末期扩张:收益率曲线扁平展示出的紧缩货币政策,隐含波动率依然较低,随着央行从市场中抽走资金,波动率开始向较高状态过渡。

图4:铜期权与股票、债券和黄金遵循同样的周期。

虽然中国主导着铜的需求,但铜的定价却跟几乎其他所有大宗商品一样,以美元计价。这意味着,美联储的货币政策对诸多市场的流动性影响极大,远远超出与美国经济规模本身匹配的程度。即便到了今天,全球依然有约60%的交易以美元计算,剩下的也基本是以欧元计算。仅有一小部分交易以人民币定价。

展望

铜的前景很大程度上取决于中国。若中国继续保持产出的快速增长,铜也许能在贸易战中毫发无伤。不过,这取决于中国是否有意愿、有能力在放宽货币政策的同时,避免人民币过度贬值。 

对于铜期权而言,最大的威胁可能并非来自中国,而是来自美联储。若美联储保持紧缩的货币政策,可能会导致信贷利差加大,各大市场波动率普遍上升,而铜则几乎注定将被卷入其中。另一方面,如短期利率市场的普遍预期无误,美联储放宽政策,波动率则可能将维持稳定,美国经济扩张也能再持续一段时间。

底线

  • 铜期权隐含波动率接近历史低点。
  • 铜价很大程度上取决于中国的增长。
  • 不过,期权价格遵循会美国货币政策周期。
  • 美国政策收紧可能推高铜的隐含波动率。
  • 相比之下,美联储的宽松政策可能会抑制铜期权的价格。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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