铜：供求动态

1月初，纽约商交所(COMEX)铜期货自2009年以来首次跌破每磅2美元，成为轰动一时的新闻。与2011年的高峰相比，该金属的交易量下跌了57%。本文探讨铜价暴跌的原因，以及该金属在2016年及将来的走向。

一般而言，只要提起铜，大多数人讨论的重点是需求面。确实，中国经济减速是铜金属受压的关键原因，因为中国是主要的铜消费国。但是，需求面也不容忽视。从1994年到2014年，铜的开采供应量增长了一倍，并且2015年可能保持稳定或继续增长。更为重要的是，即使价格暴跌，铜供应量仍可能继续增长，2008年至2010年期间便是如此，当时铜价在金融危机期间暴跌，但产量却增长了大约3%（图1）。

图1：开采供应量自1994年以来增长了一倍

铜的供应面：供应增长导致价格下跌

自1994年以来，铜开采量大幅增长，原因很简单：开采铜矿的利润很高，至少在当时是这样。从2011年到2014年，生产一磅铜的总成本在2美元左右徘徊。相比之下，2011年的平均铜价高于每磅4美元，2012年至2014年高于每磅3美元。即使在2015年，平均铜价也接近每磅2.50美元，比生产成本高大约25%。只有到现在，即2016年初，铜价才跌回到2011年至2014年期间的总括生产成本（图2）。

图2：生产成本和销售价格（美元（美分）/磅）

在目前铜价低迷之际，很容易认为矿业公司将削减产量。不过，现在下结论还为时过早。我们还没有2015年的生产成本数据，故分析的时候会较为复杂，但我们有三个理由认为生产成本已大幅下降：

1)    产铜国的货币大幅贬值：与2013年相比，2014年贬值10.4%；与2014年相比，2015年贬值13.4%（详见附录）。这应当能够降低智利大多数铜矿生产铜的劳动成本，该国占全球铜矿石供应量的31%。

2)    矿业公司正在削减成本：从2003年到2014年，铜矿的重心主要是增加产量，以满足急剧增长的需求，特别是中国的需求。随着需求增长放缓，甚至下降，新的重心将是削减单位生产成本。

3)     能源价格暴跌，而开采/提炼铜需要消耗大量能源。

因此，我们推测，虽然将来的铜生产投资或许会减少，有可能压低21世纪20年代的开采量，但今后几年的铜产量很有可能持平，或进一步增长。 

附录：

金融市场和商品市场有哪些因素左右铜价？为了回答这个问题，我们使用10年铜价月变动数据对六种不同的市场因素做了一个简单的回归分析：

图3：

Source: Bloomberg Professional for Raw Data (CL1, CNY, EUR, XIN9I, SPX, FF6)

CME Group Economics Research Calculations

* P-Value probability of achieving such a "strong" result randomly given the number of degrees of freedom.

这些变量占2006年1月至2015年12月（图3）期间铜价变动的大约42%。从西德州轻质原油(WTI)来看，到目前为止，对铜价影响最大的因素是油价。油价上涨（下跌）10%，铜价相应上涨（下跌）2.9%，标准差为0.8%，并与其它因素相关联。标准普尔500®指数的波动是对铜价影响第二大的因素：标准普尔指数上升10%，铜价平均上涨大约3.9%，标准差为1.8%，并与其它因素相关联。从富时中国A50指数来看，中国股票也会影响铜价，但并不强烈。铜价还与美元(USD)相关。美元贬值，铜价往往上涨，反之则下跌。最后，从大多数尺度来看，铜价与美联储加息呈微弱的负相关性，但这种关系在统计学上并不显著。

这些因素可以解释铜价暴跌的原因：油价暴跌，美元大幅升值，美股价格停滞，中国股票价格下跌，以及12月美联储近十年来首次加息。但未来前景如何？ 

油价：我们认为油价正在接近底部，但尚未真正触底。美国产量在2015年或许已经达到顶峰，2016年可能开始下降。北海石油产量于2000年前后开始下降，此趋势可能加速。中东和俄罗斯石油产量可能继续全速增长，但潜在的地缘政治动荡带来的上行风险越来越大，特别是中东和委内瑞拉的政治局势。

再次重申，我们认为对铜价而言，油价主要是供应面问题。铜矿开采和提炼都是能源密集型业务。虽然石油并非这些企业使用的唯一能源来源，甚至也算不上主要能源来源，但原油和成品油价格下跌有可能降低铜矿开采和提炼企业的经营成本。这将降低全球铜企业的盈亏平衡点，一定程度上增加供应。石油对需求面的影响更为复杂。它将损害石油净输出国的需求，包括波斯湾诸国、俄罗斯以及拉丁美洲和非洲的部分国家。另一方面，油价下跌可能提振经济活力，从而促进非石油输出国的铜需求，这些国家占全球GDP的大约86%。

中国和股票市场：虽然美股是2006年至2015年期间影响铜价的最大因素（平均而言），但从2016年初开始，中国股票走向问题对铜市场的影响越来越大。中国面临许多挑战和问题，归结起来不外乎若干中长期问题：

1)     中国正处于提高生产效率的城镇化转型过程，加上人口老龄化，其经济开始结构性减速。

2)     中国私营部门负债极高（图4），压制经济增长，损害中国股票，而金融服务股在中国股市中的比重相当高（占富时中国A50指数市值的69%）。

3)    人民币价值被高估，可能需要进一步贬值。

4)    中国的增长模式严重依赖私营和公营投资支出以及出口。出口陷入停滞，同时投资支出的回报率越来越低。中国需要提振消费支出，以摆脱对投资支出和出口的依赖，但目前似乎还没有促进转型的计划。

图4：中国私营部门杠杆率高于其它新兴市场国家

标准普尔500®指数的影响较为复杂。从负面来看，美国公司盈余似陷入停滞，并且可能开始下降。公司盈余下降未必立刻导致股价下跌，但最终可能形成熊市，至少会导致市场波动显著加剧。总体而言，在2016年期间，股市前景及其对铜价的影响可能更加倾向于负面。

货币：基于上述理由，中国货币在今后几个月可能对美元大幅贬值，并且可能对其他货币造成下行压力。如果确实出现这种情况，对铜价或许不是好消息。

另一方面，欧元和日圆对美元的表现或许令“做多”铜的投资者鼓舞。这两种货币在美联储加息之后都没有太大波动。

利率：美国和中国：联邦基金期货目前的价格早在大约六个月以前便已反映加息的影响，下次加息时间很有可能是2016年6月左右。但是，联邦公开市场委员会(FOMC)的若干成员称2015年12月的加息险些胎死腹中。为了让美联储再次加息，整体通胀率和核心通胀率需要继续上升，恢复到2%的目标通胀率。在加息影响被市场吸收之后，美联储需要尽快加息，但由于油价仍在暴跌，通胀率的上升未必会与美联储的加息时间同步。  

不过，对铜价而言，中国汇率或许更为重要。铜交易已经形成一种复杂的策略，交易者利用铜作为资产，在中国人民币(RMB)和美元之间进行套利交易。由于人民币管制放松，并且中国人民银行(PBOC)在美联储逐步收紧政策之际下调利率，囤积铜来进行该交易或许越来越没有必要（图5）。这可能在2016年加大铜价的下行压力。

图5：中国人民银行可能进一步放宽政策，导致铜价下行压力上升

因此，我们认为利率前景仍然对铜价不利，特别是从中国的情况来看。美国通胀率是否达到足以说服美联储再次加息的水平尚待观察。

铜的需求面

进入2016年，铜的需求前景相当复杂。全球大约45%的铜矿石输送到中国，用于生产各种各样的产品。铜消耗量最大的是电子产品（图6）。从铜需求前景的正面因素来看，全球电子产品需求可能会继续增长。此类产品是否在中国组装无关紧要，因为大多数最终用户并非中国人，因此中国的经济动向不太可能对其产生负面影响。同理，消费产品、一般产品和交通设备中的铜消耗量也不太可能因为中国需求增长放缓受到负面影响。

建筑施工、工业机械和设备中的铜消耗量则更为令人担忧。中国的建筑行业一度繁荣，消耗大约三分之一的全球建筑用铜，占全球总需求的大约10%（图7）。如果中国建筑业逐渐减速，则很难找到其它行业来填补需求缺口。美国住宅市场的铜消耗量远远低于中国，并且美国建筑行业至多只会出现不平衡的增长。我们预期欧洲和日本的需求会增加，但无法弥补中国需求的减少量。

图6：建筑施工行业是铜需求的主要下行风险

图7：中国占全球建筑施工用铜量的1/3 = 全球总消耗量的10%

总体而言，我们认为铜需求的增长不会很快，并且增长速度可能落后于供应。因此，铜价在2016年或2017年跌回2009年大约每磅1.25美元的低位并不令人意外。我们认为原油与铜价呈正相关性，其价格已经跌至历年低位，在触底之前甚至可能进一步下跌（图8）。

图8：原油价格已跌回（或跌破）2009年的低位，但铜价尚未跌至历史低位

铜价也有上行风险。最大的上行风险是中国经济出现意料之外的正增长，以及石油或股票市场持续上升。

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