澳大利亚能否保持连续28年的经济增长记录?

澳大利亚储备银行(RBA)和澳大利亚中央政府有许多成就引以为豪。在过去28年,该国经济创下史上持续时间最长的连续增长记录(图1)。这个记录让同期的其它发达经济体难以企及,只有中国等少数几个新兴市场国家曾保持更长时间的经济增长。澳大利亚经济严重依赖价格波动极大的商品,2008年商品价格暴跌,2011年至2006年再次暴跌,在此情形下保持连续增长尤为难得。 

图1:连续28年保持经济增长是一个了不起的成就

2017年,澳大利亚出口总量占GDP的18.4%,其中仅七种商品便占近三分之二的出口量:铁矿石、煤炭、黄金、天然气、铜、小麦和铝(图2)。

图2:2017年七种商品的出口量占澳大利亚GDP的12.1%

随着经济增长,澳元(AUD)整体升值自是情理之中,并且澳元升值实际上有助于澳大利亚经济抵御此类商品的价格波动(图3)。从2011年到2016年,这七种商品的加权美元价格(按它们对澳大利亚经济的重要性)下跌了60%。在此期间,澳元/美元汇率下跌了大约40%,加上澳大利亚储备银行放宽货币政策,使澳大利亚得以避免衰退。

在2016年和2017年,我们的澳大利亚加权商品价格指数回升,带动澳元/美元汇率上升。但自2018年以来,虽然澳大利亚商品出口的加权平均美元(USD)价格整体保持稳定,澳元/美元汇率仍然再次下跌。2018年以来澳元和商品的表现背道而驰,或许是澳大利亚和美国完全相反的货币政策走向所致。美联储(Fed)在2018年稳定加息,而澳大利亚储备银行却频频减息(图4)。这可能暂时压低了澳元对美元的价值。但是,市场普遍预期美联储将从7月31日开始放宽货币政策,因此美联储对澳元/美元汇率造成的下行压力可能很快就会减轻。 

尽管澳大利亚储备银行和美联储过去四年的政策方向相反,但从长期来看,两家央行的立场其实大同小异。澳大利亚储备银行在经济保持长达28年的增长之际着手减息。而美国经济尽管在过去十年处于史上最长的增长期,但几乎可以肯定,美联储将开始减息。为何两家央行都在经济增长之际减息?在经济周期的目前这个阶段,两家央行难道不应该是收紧政策才对吗?

图3:商品价格大体上可以解释澳元/美元汇率的走势

图4:澳大利亚和美国货币政策方向相反

澳大利亚储备银行和美联储在经济增长之际放宽政策的部分原因是两国的通胀都很低。澳大利亚最近CPI年比增长1.3%,这在历史上是很低的水平。同样,美国6月的整体通胀率为1.6%,而核心通胀率为2.1%。通胀温和确实是上述问题的部分原因,但在澳大利亚和美国,通胀率几十年来一直都很低。因此,仅凭通胀还不足以解释为何利率如此之低。

两国利率如此之低的另一个原因不必过多解释,用一个词便可以总结:债务。由于美国公共和私营债务比率自1980年以来节节上升,美联储被迫不断减息,在每个连续的利率收紧周期,最高利率都低于上一个周期(图5)。为了支撑如此高的债务负担,唯一之计似乎就是极低的利率。 

图5:高债务杀死紧缩周期

国际清算银行(BIS)关于澳大利亚经济的数据历史相对较短,只能追溯到2000年。即便如此,澳大利亚债务水平在过去20年从占GDP的150%飆升到240%,澳大利亚储备银行连做梦都不敢想将利率回调到7.5%,哪怕经济已经持续增长28年,并且货币贬值(图6)。如果说“MTV杀死了电台明星”(MTV killed the radio star),那么杀死紧缩周期的便是高债务水平。

有人或许会说,澳大利亚的公共债务水平极低。确实,澳大利亚公共债务仅占GDP的37%。澳大利亚非金融公司债务占GDP的75%,这个数字看起来很高,但其实与美国(占GDP的74%)不相上下。然而,澳大利亚的家庭债务总计占GDP的120%,远高于美国目前76%的家庭债务/GDP比率,甚至也高于2008年美国家庭债务占GDP 98%的峰值。换句话说,澳大利亚储备银行放宽政策并不是因为澳大利亚政府或公司借不到钱,而是为了防止家庭全面陷入债务危机。

图6:沉重的债务负担迫使澳大利亚储备银行放宽政策,驱使经济持续增长28年

债务刺激下的澳大利亚经济增长导致住宅物业价格暴涨,这和美国1999-2006年期间的情况如出一辙。从1970年到1997年,澳大利亚住宅房地产实际价格每年平均上涨速度比通胀率快1.6%。随着债务迅速上升,从1997年到2017年,住宅房地产价格每年上涨速度比通胀率快4.8%,导致国际清算银行的澳大利亚住宅房地产指数从47暴涨到123(图7)。2018年房地产价格停滞,迫使澳大利亚储备银行减息,同时导致澳元贬值。

这并不表示澳大利亚马上会和2008年的美国一样陷入金融危机。毕竟,美国房地产泡沫并非因为自身原因而破灭。美联储从2004年中期到2006年中期17次加息,对泡沫破灭起到了推波助澜的作用。相比之下,澳大利亚储备银行的做法与之相反,采取预防性的宽松政策,其目的显然是稳住房地产价格,防止住宅物业的实际价格迅速下跌,以免损害银行住宅贷款抵押物的价值。在过去28年,澳大利亚储备银行管理澳大利亚经济的手段十分高明,今后也需要继续采取不同寻常的手段,设法解决澳大利亚住房债务过高和房价高企这两个相生相伴的问题。

图7:澳大利亚储备银行减息是否支撑住宅房地产泡沫不破灭?

澳元的前景

美联储加息在即,固然对澳元/美元汇率有利,但从长期来看,澳元前景系于中国,因为中国占澳大利亚出口量的35%。如果只看最近十年的澳元/美元汇率,难免会认为澳元已触底。实际并非如此。从更长的期限来看,澳元/美元汇率的历史范围极宽(图8),最高超过1.10,最低跌破0.50。近期汇率接近0.7,与1985年后的平均水平相近。

图8:与历史标准相比,近期澳元/美元汇率并非极低

下面按照重要程度,分析各类商品出口对澳元前景的影响:

铁矿石:中国是澳大利亚主要出口商品铁矿石的全球最大买方,占全球总消耗量的67%。中国铁矿石消耗量如此之大,原因很简单。在大多数国家,很大一部分钢产量来自汽车回收、拆除的建筑物等。相比之下,中国不久前拥有汽车的人并不多。一辆车的平均寿命为大约12年。到现在,中国有大量汽车的使用寿命将尽,他们对铁矿石的新需求将减少,汽车回收量将上升。再者,虽然中国会继续开展消耗大量钢材的基建项目,但不太可能继续保持相同的投资步调。

和澳大利亚及美国一样,中国也面临债务迅速上升的问题(自2008年以来,从占GDP的125%上升到250%)。而且,中国的工龄人口从1990年到2018年增长了近30%,而从现在到2030年将减少5%。高债务、工龄人口减少以及城市化转型放缓可能导致中国在21世纪20年代的增长速度显著放缓,而这还未考虑中美贸易战的影响。关税争端无疑对中国的短期增长造成负面影响,但并不致命,可能只会导致GDP下降零点几个百分点。中国的问题在于,在高债务负担下,货币和财政政策对该国经济的刺激越来越弱,不利于抵消贸易争端的影响。

所有这些因素都对铁矿石不利。虽然铁矿石价格自2006年以来暴涨,仅次于澳大利亚的第二大出口国巴西问题缠身,导致近期价格再次上涨,但铁矿石前景并不美妙,而且全球供应量自1994年以来增长了三倍,更是对其前景不利(图9)。

图9:全球铁矿石供应量自2008年以来增长了三倍

煤炭:澳大利亚第二大出口商品是一种未来面临淘汰的燃料。中国对铁矿石的需求未来十年可能逐渐减少,与之相应,中国正在尽快摆脱对煤炭的依赖。经济学家认为保护环境是“水到渠成的事情”(normal good),国家越富裕,越希望保护环境。中国正在成为一个富国,保护环境已列入公共议题的前沿,因此减少煤炭的使用和迅速寻找替代能源成为当务之急。虽然中国的煤炭需求和煤炭价格不容乐观,但澳大利亚煤炭或许还有其它市场,其中最明显的是印度。即便如此,随着太阳能和风能持续降价,电池技术改善,以及天然气竞争力加强,靠煤炭支撑澳大利亚出口的想法似乎有些不切实际。

黄金:由于澳大利亚的矿业和货币使然,这种黄色的金属与中国的增长及美元呈负相关。如果中国增长在21世纪20年代放缓,并且美元贬值,黄金价格可能暴涨。这或许不足以抵消澳大利亚可能存在的其它问题(煤炭和铁矿石需求减少、家庭债务高企以及可能的房地产泡沫),但黄金出口仍占GDP的2.2%,因此金价上涨可以缓解其它因素对澳元的负面影响。

天然气:煤炭衰微可谓有人欢喜有人愁。天然气及其它替代能源自然乐见其败。但是,澳大利亚向国外出口的天然气需要经过液化、船运和重新气化,这个过程的成本很高,可能限制天然气的出口增长。再者,美国天然气产量迅速增长,并增加了许多额外的出口终端,成为一位体量庞大、成本低廉的市场竞争者。总体而言,澳大利亚天然气出口前景略为看好,但可能还不足以对澳元汇率产生很大的影响。

铜和铝:中国消耗这两种工业金属全球供应量的40-50%,其中大约三分之一是制成成品后再转口。中国增长放缓对基本金属没有好处。铜和铝的供应量也迅速增长(铜自1994年以来增长了两倍(图9),铝增长了三倍(图10))。如果中国的需求放缓,印度或许可以吸收部分需求,但该国经济体量只有中国的五分之一。简而言之,如果今后十年中国增长显著放缓,全球市场上的这两种工业金属很快就会大量过剩。不过,如果美国的预算赤字和贸易逆差扩大,导致美元贬值,则至少可以抵消中国增长放缓产生的部分影响,并支撑金属及其它商品的价格。

小麦:小麦价格通常与俄罗斯卢布密切相关,因为俄罗斯和乌克兰现在是主要的小麦出口国,并决定全球边际生产成本。俄罗斯财政稳健,但依赖商品出口,因而严重依赖中国的需求。因此,中国的增长间接影响全球小麦价格。

图10:铝的需求能否与迅速增长的全球供应保持一致?

总体而言,澳元/美元汇率远未跌至历史低位,有可能进一步下跌,甚至是深跌。中国增长放缓的前景可能导致煤炭、黑色金属及基本金属等关键商品的价格下跌,加上澳大利亚国内的债务和住房问题,对澳元/美元汇率都是利空因素。不过,有些因素可以纾缓和抵消影响,包括美联储可能放宽政策、美元在美国预算赤字和贸易逆差上升之际可能整体贬值,以及黄金价格持续回升。

即使澳大利亚债务过高,商品价格下跌,也未必表示澳大利亚持续28年的增长即将告终。相反,澳大利亚储备银行可能继续放宽政策,澳元继续贬值,两者有利于澳大利亚经济抵御不利的外部和内部条件,继续保持增长。 

底线

  • 澳大利亚储备银行的政策和弹性汇率帮助澳大利亚保持28年的经济增长。
  • 澳元与某些商品的价格密切相关。
  • 澳大利亚储备银行放宽政策,美联储收紧政策,导致澳元在2018年及2019年初贬值。
  • 美联储放宽政策或许对澳元有利。
  • 中国增长放缓总体上对澳元不利。
  • 澳大利亚家庭债务过高,可能存在住房泡沫。
  • 澳元对美元的汇率并未达到低位,而是接近历史区间的中位。
  • 即使面临不利的外部和内部条件,澳大利亚储备银行的政策和澳元贬值也可能使经济继续保持增长。

 

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作者介绍

Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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