留意3月15日共和党如何调和财政政策目标与债务上限的冲突

税务改革、基础设施支出和国家债务有可能成为华府2017年春季的热点话题。为了避免国会在2016大选年投票,债务上限问题于2015年末被暂时搁置,如今作为重要的政治因素强势回归。这一次,需要关注的是3月15日! 

第2季度需要在20.1万亿美元的位置再次提高债务上限,因为美国国家债务届时将达到允许的最大极限,即使有紧急措施也无济于事。毫无疑问,共和党入主白宫,掌控参众两院后,将会解决债务上限问题。施政压力落在共和党肩上,他们将确保其治下不会有政府破产关门。不过,解决债务上限问题的方法将向股票和债券市场发出极为明确的讯号,从中可以解读指引今后四年或更长时间的财政政策的原则与设想。

美国国债市场的走向预示大规模新债发行、通胀上升以及美联储上调短期利率。相比之下,美国股票市场的表现则预示可能下调公司税、放松监管,并且政府最终可能发起基础设施支出。因此,面对债务上限,市场存在诸多变数。

选择

管理债务上限至少有四种选择。其中两种选择是:(a)废除上限,或(b)提高上限。

债务上限可追溯到1917年,那一年颁布法律,帮助美国筹资参加第一次世界大战。当时对宪法的解释是,美国政府每次发行债务都需要由国会授权。债务上限对美国政府可以借入的资金有严格限制,同时允许美国财政部全权酌情决定如何筹资偿还国家债务,只要债务总额低于上限即可。我们不相信国会希望恢复一战时的做法,对每次发行新债投票。因此,取消债务上限的可能性不大。

同样,光是提高债务上限也可能在政治上不得人心,因为债务上限意味着限制政府过度支出。说到提高债务上限,通常会引起抵触反应,但现在共和党掌控政府的行政与立法机关,这种反应或许成为过去式。问题在于,共和党的财政政策立场并非铁板一块,有些当选代表向来坚持其选区的保守立场,反对提高债务上限。这种保守主义思路或许在乡村民粹主义中表现得最为明显,乡村民粹主义是共和党2016年胜选的关键,其中包含浓厚的小政府倾向。这意味着,应对债务上限问题或许是共和党主导的国会面临的第一个真正挑战。因此,我们或许应当探寻若干更具创意的替代方案,将财政政策与债务上限相联系。

第三种选择是采纳一项规则,要求在通过预算并写入法律时自动提高债务上限。国会需要单独批准支出,然后提供法律依据,说明为何需要提高债务上限来偿还债务,这是债务上限的政治影响力所在。当预算需要举借的债务超过债务上限允许的数额时,这会导致财政政策不连贯。曾几何时,这种不连贯问题通过“盖哈特规则”(Gephardt Rule)来解决,该规则以前众议院多数党领袖盖哈特(密苏里州民主党)命名,在国会通过下个财政年度的新预算时立即自动提高债务上限。根据盖哈特规则,立法者不需要就提高债务上限直接投票。不过,共和党1995年执掌众议院之后便废除了该程序。自1995年以来,特别是共和党执掌众议院期间,提高债务上限问题屡起争议,期间有几次政府破产关门,虽然时间不长,却令人不安。从目前来看,恢复“民主党”解决方案似乎不太可能。

第四种选择是将债务上限与名义GDP挂钩,这种选择或许更有吸引力。债务上限可设为名义GDP的百分比,然后将来下调该百分比。由于目前国家债务目前约为名义GDP的105%,故暂时可将2020之前的债务上限设为GDP的120%,以便在几年内解决占GDP 5%的预算赤字。此后,共和党可申明其下调债务与GDP之间比率的愿望,逐步将该百分比下调至长期目标,例如在2030年之前设为80%。

对于希望大幅减税的人来说,将国家债务与名义GDP挂钩的思路或许更具直接的吸引力。下调个人和企业所得税的最高税率是共和党平台的重要支柱。有一种理论认为,下调税率从长期来看可换来更高的实际GDP增长,这是下调边际税率的重要论据。事实上,我们预期共和党的新国会预算中对2018-2024年实际GDP增长率的估算为3.5%或更高,这样拟议减税带来的收益便远大于损失,并可据此逐步下调债务与GDP之间的比率。

税务改革、GDP增长率、国家债务:里根实验

在20世纪80年代里根(Ronald Reagan)总统任内,边际税率两次下调,从70%一路降至28%,另外两党还连手对税务进行合理、切实的简化。我们预期这届共和党政府减税计划的支持者会要求向里根时代看齐。

里根奉行拉弗(Art Laffer)教授发扬的供给面经济学,拉弗教授当时认为(目前也是这样认为)下调边际利率可对促进经济增长产生深远影响,带来更高的税收,并降低预算赤字。这种理论称为“拉弗曲线”(Laffer Curve),给人的直觉极具吸引力。

可惜的是,该理论的一些假设条件太过理想,假如不能实现这些条件,可能导致国家债务大幅上升。“拉弗曲线”倚重的先决条件是税法非常简单,没有漏洞和特别扣减。税法越复杂,边际税率对于促进经济显著增长的可能性越小。我们目前还没有关于减税的详细信息。不过,特殊利益集团向来善于保护税务漏洞。在提出促进经济增长的思路之前,我们需要看到切实的税务改革,而非仅仅是下调税率。

对于更高的经济增长预测,另一个值得注意的事情是起点。1981年里根就任时,个人所得税的边际税率为70%。 如前所述,里根两次减税,将税率下调至28%。边际税率的下调幅度确实很大。里根时代的统计学证据值得分析。1983年,联邦政府收入平均占GDP的17.73%,而到1998年,该平均值升至18.33%。因此,以占GDP的百分比计,联邦政府收入在下调税率后确实有所增长。但联邦政府收入的增长远不足以阻止赤字增长,1981年国家债务占GDP的31%,而到1989年里根就任时增至略低于50%,即使实际GDP增长健康亦不例外。对于加快实际GDP增长的主张,我们暂且存疑。如果减税向富人倾斜,则我们看到的可能是储蓄增加,而非消费增长。此外,美国的边际税率起点并非70%,而是接近40%,因此下调幅度会小于里根时代。最后,减税带来的税务后果还是未知数。

无论减税与否,我们都有更多的理由担心未来的增长。在里根时代,经济增长从1980-1982年的大衰退中强劲回升,无论是否减税,都会出现这种回升。目前,共和党接手的经济正以稳定而温和的速度增长,整体失业率低于5%、人口年龄化、劳动力增长乏力,而且大规模学生贷款限制千禧年一代的支出习惯。减税或许会导致增长略有加快,但从不利的经济起点和人口特征数据来看,在估算经济增长幅度时应当谨慎行事。

市场反应?

在我们的分析中,我们得出的结论是,如果共和党内部各派势力就债务上限达成妥协,则有可能在股票和债券市场引起震荡。股票市场在2016年总统大选之后强劲反弹,而债券收益率大幅上升。此外,股票波动率降至很低水平,而债券波动率有所增长。如果同时满足以下条件:(a)大幅减税,(b)经济持续强劲增长,而未出现干扰增长的衰退,及(c)联邦政府支出极为严格,则市场会延续之前的反应。如果觉得这些假设条件难以成立,则应想到今年股市或许会面临更大的挑战,波动率会远高于11月大选以来的水平。一切留待3月15日!


 

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作者介绍

Bluford “Blu” Putnam自2011年5月份以来担任芝商所董事总经理兼首席经济学家。Blu在金融服务领域积累超过35年的丰厚经验,尤其集中在中央银行、投资研究和投资组合管理。因此,他还担任芝商所有关全球经济状况事宜的发言人 。

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Erik Norland为芝商所高级经济学家兼执行董事。他负责对全球金融市场进行经济分析——识别新兴趋势、评估经济因素并预测其对芝商所和公司商业策略,以及对芝商所各类市场的交易者的影响。他还担任芝商所全球经济、金融以及地缘政治状况等问题的发言人之一。

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