利用板块轮动策略提高美国股票投资组合的投资绩效

背景

“商业周期,反映经济体中的活动波动,是中期股票板块绩效的一 个关键决定因素。一个典型的商业周期包括经济增长期,接着是 增长放缓期,再之后是收缩或衰退期。然后周期自我循环。”1

一个商业周期通常有四个阶段:1) 早周期或恢复,2) 中周期或扩 张,3) 晚周期或收缩,然后是 4) 衰退。每个阶段在经济增长、 信用状况、货币和财政政策影响及库存周期方面都有差异。

根据美国国家经济研究局(NBER),1945年至2009年间,美 国经历了11个周期。周期的平均长度略少于六年,平均扩张期为 58.4个月,平均收缩期为11.1个月。2

不同经济板块在商业周期的流动中对变更有不同的反应。一些板 块可能会在周期的特定阶段中表现优于或差于其他板块。主动型 股票投资组合管理人有一个公认做法,就是对预期开始上升后会 跑赢大盘的板块增加配置或对预期会跑输或落后于大盘的板块减 少配置。

行业 衰退
金融 +      
房地产* ++     --
非必需消费品 ++   --  
信息技术 ++ + -- --
工业 ++ +   --
材料   -- ++ -
消费必需品 -   + ++
医疗保健 -   ++ ++
•能源 --   ++  
电信 --     ++
公用事业 -- - + ++

* 自2016年8月31日起,根据全球行业分类标准,房地产从美国金融板块行业中提升为第11板 块。上面无阴影(白色)部分表明没有跑赢或跑输美国股市大盘的清晰模式。双+/-符号表示该板 块在所有三个指标都显示出一致信号:全阶段平均绩效、中位月差异及周期命中率。单个+/-表示 信号混合或不那么一致。来源:富达投资(AART)。

 

按全球行业分类标准(GICS®)的定义来看板块是普遍接受的做 法,该标准目前将每个指数成分股分配到11个板块或“1级”GICS 中的某一个:金融、房地产(先前在金融板块中)、非消费必需 品、信息技术、工业、材料、消费必需品、医疗保健、能源、电 信和公用事业。广泛参考的美国股市基准标普500指数由500家美 国最大的公司构成,占美国总市值约80%。标普500指数与GICS 指数分类法一致,因此该指数中500家公司的每一家均被分配到 11个1级GICS中的某一个。

虽然投资组合经理基于他们对当前和正展开之商业周期的看法使 用板块轮动策略,但他们也可以使用板块轮动策略来捕捉未预计 到的金融或地缘政治事件所创造的机会。最近在2016年11月8日 举行的美国大选就是这样一个事件,它提供了一个或可从板块估 值的预期改变中创造alpha的环境。此案例研究将考虑使用芝商 所E迷你标普精选板块期货合约进行短期板块轮动交易对以标普 500指数为基准之大型投资组合的影响。

芝商所提供广泛的股指交易所交易衍生品(ETD),包括像标普 500、道琼斯工业平均指数、纳斯达克100指数等基准指数的期货 和期权以及像日经225指数、富时中国50指数、Nifty 50指数及其 他等非美元指数的期货。在芝商所挂牌交易的还有涵盖标普500 指数1级GICS的10种精选板块期货合约。注意将10种期货与先前 提及的标普500指数11-1级GICS。这十种期货合约遵循由指数提 供商SPDJI制定并维持的标普精选板块指数编制方法,其中信息 技术和电信这两个1级GICS被结合形成技术精选板块指数。下面 的图表显示的是精选板块期货合约及其在标普500指数中的百分 比配置。

案例研究:使用精选板块期货进行板块轮动

就此研究而言,我们假设50亿美元的总股票头寸,以标普500指 数为基准。我们将考虑自2016年11月9日至12月15日将3%从公 用事业板块(精选板块代码XAU)调整到金融板块(精选板块代 码XAF)的影响。为何要作此轮动?

由于唐纳德·特朗普意外当选美国总统,因此,相比公用事业,有 好理由加重对金融的配置。金融股应当会从竞选时承诺的减少监 管中获益。此外,竞选时承诺的加大基础设施支出和预期会增加 的就业也可推动工资膨胀,导致美联储加息更频繁。利率上升往 往对金融板块有利。另一方面,利率升高往往对公用事业股产生 负面影响。

如何构建交易?精选板块期货是股指产品,因此,像其他股指产 品一样,它们也有指数价值与合约乘数。要计算实施板块轮动所 需的期货合约数量,我们要取此次调整在财务上的百分比价值( 美元)并将之除以精选板块期货合约的财务或名义价值。由于我 们希望将投资组合总价值的3%从公用事业调整到金融,所以调 整价值为:

调整价值 (AV) = 总价值的3% =

50亿美元 x 3% = 1.5 亿美元

仔细看下表。

  行业   代码 指数价 值 11月 9日   合约乘数   名义价值 (NV) 调整金额 (AV ÷ 合约 NV)
金融 XAF 255.90 250 美元 63,975 美元 2,345
公用事业 XAU 475.80 100 美元 $47,580 3,153

来源:彭博和芝商所

 

将每个精选板块指数价值乘以其各自的合约乘数,通过这种简单 的数学运算,我们得出该合约的名义价值。之后,我们将调整 价值除以合约的名义价值,得出板块轮动中要使用的期货合约 数。我们想要增加金融敞口,减少公用事业敞口。因此,我们要 买进2,345份金融(XAF)精选板块期货并卖出3,153份公用事业 (XAU)精选板块期货。

使用标准化上市期货的一个优势在于它们提供的资本效率。与购买时要全额付款的一篮子标的股票或板块ETF相比,期货需要 的履约保证金或保证金,通常只是合约名义金额的一小部分。 例如,XAF和XAU需要的保证金分别约为其名义价值的4.7%和 3.5%。保证金由CME Clearing设定,反映每份合约的感知最大 每日价格变动风险。保证金根据市场条件和波动而变化。

案例研究:市场模拟

当特朗普先生将赢得大选的形势变得明朗时,那正当美国的半 夜。美国的现金股票和ETF市场已收市。但芝商所的电子交易平 台CME Globex还开着。当时,包括E迷你标普500和精选板块期 货在内的股指产品像往常每个交易日一样处于开市和交易状态, 芝加哥时间下午5:00开市,次日下午4:00收市。E迷你标普500期 货(代码ES)的最初反应是抛售。但是,夜间交易时段(美国 时间)约过一半时,看涨情绪增强并最终压倒看跌将指数期货推 高。到美国股市11月9日星期四开市时,指数价值已升高并在整 个11月继续上扬直至12月下旬。在总统候选人支持降低企业税和 潜在资本汇回举措之前景的鼓励下,大盘走高。但如下述的表所 示,这波涨潮并没有平等地托起所有板块之船。

使用11月9日起的结算价格确定我们研究的建仓头寸,我们将跟 踪它们至2016年12月15日的平仓头寸并评估其结果。

行业 11月9日 12月15日 变动 变动(%)
标普500(ES) 2160.25 2263.50 +103.25 +4.8%
金融(XAF) 255.90 290.80 +34.90 +13.6%
公用事业(XAU) 475.80 484.60 +8.80 +1.9%

来源:彭博和芝商所

 

在我们考虑的这段时间内,按E迷你标普500期货计量,标普500 涨了4.8%。金融精选板块(XAF)涨13.6%,超基准8.8%。公用 事业精选板块(XAU)涨1.9%,涨幅小于总体指数,更是显著少 于XAF。

合约 点数 倍数 金额 盈亏
XAF +34.90 250 美元 2,345 20,460,125美元
XAU -8.80 100 美元 3,153 (2,774,640美元)
      净额 17,685,485美元

 

鉴于这些结果,50亿美元头寸的4.8%回报会创造2.4亿美元的收 益。精选板块轮动交易产生的额外1770万美元则会增加30.0个基 点(0.30%)的alpha,将总回报提升至5.1%。需要多少资金?正 如先前提到的,期货要建立和维持仓位需要履约保证金,又称保 证金。有些中央清算对手方(CCP)或清算所(CH)会在高度相 关的产品互相建仓时提供保证金抵减。CME Clearing为像精选板 块期货等相关产品以保证金折扣的形式提供保证金抵消。

在我们的案例中,净初始保证金将使用以下公式计算,即取最大 数量的同等抵消合约并将其合并保证金减去CH确定的折扣率。 剩余持仓合约的余额将按完整保证金价值收取保证金。例如,我 们的交易头寸为2,345份XAF多头和3,153份XAU空头。那么,有 2,345份合约将被视为互相抵消并将之减去20%的折扣率。剩余808份XAU合约将作为单独持仓合约收取保证金。因此,如果XAF 的保证金为每份合约$3,000、XAU的保证金为每份合约$1,650, 我们会得到以下结果:

合约 金额 保证金* 合计
XAF 2,345 3,000美元 7,035,000美元
XAU 2,345 1,650美元 3,869,250美元
    小计 10,904,250美元
    20% (2,180,850)
      8,723,400美元
XAU 808 1,650美元 1,333,200美元
    合计 10,056,600美元

来源:芝商所,*保证金如有变更恕不另行通知

 

与各自保证金合并得出的12,237,450美元总额相比,10,056,600 美元的保证金总额是划算的。如果假设您可以借用公用事业ETF 建短仓,那么考虑到使用ETF构建类似轮动交易所需的资金成 本,上述优势会更加明显。

概述

板块轮动作为一种风险管理或战术性交易策略在大型主动管理股 票基金中是很常见的。芝商所精选板块期货与板块指数高度相 关,故而是板块轮动策略的一种有效工具。作为交易所交易衍生 品,它们的资金使用费要低于ETF和掉期。作为高流动性的电子 执行工具,它们的市场影响和交易成本也往往小于替代产品。此 外,它们几乎全天候可用,方便管理事件风险。

David Gibbs 国际市场开发总监
+1 312 207 2591
David.gibbs@cmegroup.com

更多评论请参阅,“Equities:Driven by Trump or Macroeconomics?”2017年1月17日,Erik Norland,芝商所。


尾注:

1. “An Introduction to sector rotation strategies( 板块轮动策略 介绍),” Fidelity Learning Center, 富达学习中心, https://www.fidelity.com/learning-center/trading-investing/markets-sectors/intro-sector-rotation-strats

2. 国国际经济研究局, http://nber.org/cycles.html

关于芝商所

作为全世界最多元化的衍生品龙头市场,芝商所是管理风险的首选。芝商所旗下拥有4大主要交易中心——芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商业交易所(NYMEX)及纽约商品交易所(COMEX),提供最广泛的全球基准产品,横跨所有主要资产类别,从而帮助世界各地的企业缓冲由于当今全球经济不确定性带来的大量风险。

View this article in PDF format.

下载PDF文档