美元持续走强压制避险情绪,聊一聊震荡行情下黄金期权策略构建

  • 17 May 2018
  • By Best Analyst
  • Topics: Metals

1.    美元与黄金

黄金在上周终止三连跌,连续10日左右的震荡行情催动市场再次乐观,金银已经筑底反弹可期氛围渐浓,但5月15日COMEX黄金单日超过20美元的跌幅使得前期好转的局势成为镜中花,水中月。究其原因,我们认为仍然是美元指数在作祟。由于近期基本面欧弱美强的情况出现,美元指数从2018年以来长达4个月的低位横盘中走出,先后突破60日、百日、200日均线压制,升至93关口上方,摆脱了技术面的劣势,上方压力较轻,对于黄金来说,从4月中旬以来的下滑虽然存在盈利盘止盈离场的原因,但主要原因源于美元的强势反弹,根据数据测算我们发现,二者的相关性在此期间高达90%以上。

 

但是整体看,我们认为美元指数存在一定上行空间,但并不大。第一,从白宫内部看,特朗普政府若有若无的宣扬偏好弱势美元论对市场或会起到指导作用,美元多仓投资者能有多大魄力来“对抗”官方口径值得怀疑,并且伴随着中美贸易摩擦的升级,美俄交恶,美国布局中东战争,美元升值后续的风险仍然偏大。第二,从经济上看,主要危险在于美国经济复苏态势在2季度亦或是下半年存疑,由于美国在2017年进行了大规模税改,相当于政府直接对经济进行“投资”刺激,美国这一波经济复苏很难讲完全是由内在需求造成,而市场普遍预计税改的红利将会持续到上半年,第三,需要注意的是,特朗普新税改虽然提振国内经济发展,同时带来的恶果就是政府税收的直线下降,政府偿债能力受到质疑,高速增长的政府债务使得特朗普推行本就缓慢的新政雪上加霜,因此综合来看,我们认为美元短期内存在反弹,部分是暂时的经济强势,部分源于前期的超跌,但是中长期看,美元的上限是存在的。

 

2.    为什么说黄金短期将陷入震荡走势

结合基本面来看,当下黄金的位置是尴尬的,一方面美联储人员内部结构的鹰派使得市场对于年内三次或以上加息的预期高涨,美联储主席鲍威尔出乎意料的鹰派使得市场所料未及,黄金重挫。此外,欧元区进入2018年以来经济复苏的放缓造成原本的欧强美弱的局势彻底颠覆,美联储加息对新兴国家的薅羊毛效果初显,阿根廷、土耳其、香港等国家和地区央行为应对本国货币的贬值狼狈不堪,资本回流美国加速,离岸美元荒减弱,美元配置价值回升,无息资产黄金受到打压。

 

但肯定的是,地缘政治的不断发酵仍然凸显黄金的避险配置属性。无论是朝鲜半岛问题、中东火药桶亦或是中美贸易摩擦的存在都可能短期颠覆市场风险偏好。在美联储加息已经Price in的情况下,黄金支撑仍然是较为稳固的,在这种情况下,短期内多空拉锯或仍存在,震荡行情或为大概率事件。在黄金陷入震荡行情泥沼时,黄金就无优秀的投资选择了么。答案是否定的,此时黄金期权不失为一个选择。

 

3.    基于震荡行情的黄金期权策略分析

期权是复杂的非线性金融衍生品,其价格主要受行权价格、标的价格、波动率、到期时间及无风险利率等因素影响。由此,引申出希腊字母的概念,以上述变量为自变量,以期权价格为因变量,分析自变量的变化带来因变量的变化程度。记期权价格为V,行权价格为K,常见的希腊字母及其定义见表1。

数据来源: 广发期货发展研究中心

以芝商所(CME Group)的黄金期权来看,场内的期权价格主要受到标的价格,隐含波动率和到期时间这三个维度影响。同时,对于一个交易市场来说,期权价格亦受到自身市场的供求关系影响。因此,结合期权希腊字母的角度,我们重点关注的是Delta,Vega和Theta。对于期货而言,其交易维度仅仅只有方向性。当黄金基本面处于多空因素交织的行情下,期货技术面形成中枢盘整,在行情结构未发生改变下,行情盘整走势将会持续一段时间;此时,做方向的期货是很难在这样的行情下获得超额收益。但是,对于期权而言,由于期权价格不仅仅受到标的价格影响,而且还受到隐含波动率和时间价值影响,因此,在不确定下方向的行情里,我们可以通过期权去捕捉其他维度的交易机会。  

举例来看,受避险情绪和弱势美元影响,叠加地缘政治不确定性较高,黄金价格在4月份期间以来持续徘徊在1300美元/盎司上方;美元4月中下旬开始反弹走强,对黄金有一定压制。

对于方向不确定性的行情里,由于芝商所期权合约种类较多,从周度到季度等时间较为灵活,我们可以选择芝商所一个月至两个月到期的期权合约采取卖出宽跨式期权组合策略,到策略选择主要基于以下几点:

第一,方向不明,处于区间运行。如图8所示,在基本面和技术面研判的区间里,对于卖出跨式组合,暴露方向性头寸有限,而且由于近期波动率较低,在基本面结构未发生改变下,行情处于延续性阶段,此时卖出GCWk18C1 1375 Comdty和卖出GCWk18P1 1300 Comdty期权组合策略获得稳定的收益。

 

图1:卖出GCWk18C1 1375 Comdty和卖出GCWk18P1 1300 Comdty

图1:卖出GCWk18C1 1375 Comdty和卖出GCWk18P1 1300 Comdty

数据来源: 广发期货发展研究中心

第二,波动率阶段性偏高。如图9所示,在交易区间研判下,我们选取的的期权合约尽可能卖出价格高估的期权;图9波动率微笑曲线显示,在4月9日到4月19日,1300Put和1375Call的隐含波动率在此期间是下降的,因此隐含波动率的变化对我们的头寸是有利的。

 

图2:GCM1806隐含波动率(2018/4/9-2018/4/19)

数据来源: 广发期货发展研究中心

第三,时间价值优势。如图10所示,由于我们选择5月18日到期的期权,期权合约时间不足2个月,因此在区间震荡行情里,我们采取的卖出宽跨式策略,5月15日平仓所有头寸,收取大部分的权利金(由于5月初黄金价格走势持续在区间震荡,期权合约GCWk18C1 1375 Comdty和GCWk18P1 1300 Comdty的权利金基本归零,亦可提前获利平仓)。尽管4月中下旬开始黄金持续走弱,但是临近到期日期权的时间价值损耗大于标的带动期权价格损益,因此,标的价格仍在卖跨区间内,期权组合策略仍然盈利。

 

图3: Theta与T、S/K的关系

数据来源: Wind 广发期货发展研究中心                     

以我们所举例子来说,头寸了结后损益如下表所示,黄金期权组合策略年化收益率是相当可观的。

表2:损益表

 

 

GCWk18C1 1375 Comdty

GCWk18P1 1300 Comdty

2018/4/9—开仓

卖出开仓

5.3

2.1

2018/5/15—平仓

买入平仓

0.1

0.1

Total

收益

(每份组合)

(5.3+2.1-0.1-0.1)*100=720美元

 

保证金

(假定)

40,000美元

年化收益率=720/20000 X 365 / 35

 = 18.77%

80,000美元

年化收益率=720/60000 X 365 / 35

 = 9.39%

数据来源: 广发期货发展研究中心

4.    黄金期权的一些投资思考

今年以来,受人民币汇率影响,上期所黄金走势更为平稳,外盘黄金则走势更为坚挺,COMEX黄金1806温和上涨1.8%至1309.4美元/盎司。从波动率角度看,内外盘均呈现窄幅盘整,黄金波动率整体低迷,整体较2016年明显平稳。期权盘面看,COMEX黄金期权隐含波动率与标的波动率走势一致,较年初上涨至14%附近。当前COMEX黄金波动率(1M)为8.19%,已低于历史分布90%分位数,更长周期的波动率同样处于历史低位。

图4:COMEX黄金波动率锥

图4:COMEX黄金波动率锥

图4:COMEX黄金波动率锥

图5:COMEX黄金和上期所黄金波动率走势

图5:COMEX黄金和上期所黄金波动率走势

图5:COMEX黄金和上期所黄金波动率走势

数据来源: Wind 广发期货发展研究中心

从CFTC持仓来看,黄金多、空仓迎来双下滑,特别是在6月议息会议即将来临的情况下,投资者或仍持观望态度,黄金期权的波动率难有大幅度转变,当下黄金或处于上有顶下有底的拉锯局面。展望后市,6月一旦如期加息,在9月存在不确定性的情况下,黄金加息的枷锁减弱,结合那是对美元的消化以及潜在的地缘政治问题,可适当考虑波动性交易。

基于此,结合前文分析,芝商所周度黄金期权(如6月1日、6月8日到期的)合约不失为一种选择,构建卖出虚值看涨期权和卖出虚值看跌期权的卖出宽跨式组合策略,在震荡行情中赚取时间价值。从长周期看,当前市场静待6月议息会议波动偏低,适合配置买权策略。而待6月议息会议后,对行情方向有所指引后,可以选择买入期权做多波动率。

数据来源: Wind 广发期货发展研究中心

从CFTC持仓来看,黄金多、空仓迎来双下滑,特别是在6月议息会议即将来临的情况下,投资者或仍持观望态度,黄金期权的波动率难有大幅度转变,当下黄金或处于上有顶下有底的拉锯局面。展望后市,6月一旦如期加息,在9月存在不确定性的情况下,黄金加息的枷锁减弱,结合那是对美元的消化以及潜在的地缘政治问题,可适当考虑波动性交易。

基于此,结合前文分析,芝商所周度黄金期权(如6月1日、6月8日到期的)合约不失为一种选择,构建卖出虚值看涨期权和卖出虚值看跌期权的卖出宽跨式组合策略,在震荡行情中赚取时间价值。从长周期看,当前市场静待6月议息会议波动偏低,适合配置买权策略。而待6月议息会议后,对行情方向有所指引后,可以选择买入期权做多波动率。

关于芝商所

作为全世界最多元化的衍生品龙头市场,芝商所是管理风险的首选。芝商所旗下拥有4大主要交易中心——芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商业交易所(NYMEX)及纽约商品交易所(COMEX),提供最广泛的全球基准产品,横跨所有主要资产类别,从而帮助世界各地的企业缓冲由于当今全球经济不确定性带来的大量风险。

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