概览
  • 天然气和煤炭价格不断上涨,对日元造成不利影响
  • 日本几乎所有的化石燃料都依赖进口
  • 贸易、利率差、相对增长和预算赤字也会影响日元兑美元汇率

自9月21日以来,日元兑美元大幅贬值。亚洲煤炭和天然气价格上涨200%以上,可能是日元汇率下降的部分原因(图1)。日本100%煤炭、98%原油和天然气都依赖进口。这三种化石燃料共产生76%日本电力。因此,影响汇率的宏观经济因素有四个,能源成本上升波及其中两个:贸易平衡和经济增长的相对速度。

图1:亚洲各地煤炭和天然气价格上涨似乎给日元带来下行压力

除了贸易平衡和经济增长差异之外,还有另外两个宏观经济因素影响货币估值,即财政赤字的相对规模和货币政策的相对状态。贸易或预算赤字增加,货币政策宽松,经济增长放缓往往拉低货币汇率,而贸易和预算赤字减少,货币政策紧缩,经济增长加速往往会推高货币汇率。日元兑美元汇率也不例外。

贸易状况和日元兑美元汇率

除2014年一小段时间外,日本在过去几十年一直保持贸易顺差,而美国一直保持逆差(图2)。

图2:日本一直保持贸易顺差(2014年除外)

从1996年到2007年,日本的经常账户盈余与美国的经常账户赤字同时增加。日元对这一动向没有表现出强烈的反应,可能与货币政策有关:日本利率维持在接近零的水平,而美国利率则在1%至5.25%之间浮动。

而在全球金融危机后,贸易平衡对日元汇率的影响最为明显。由于日美两国的利率都接近于零,贸易平衡的相对变化对货币产生了更明显的影响。从2011年到2014年,日本从贸易顺差转为贸易逆差,在滞后大约12个月之后,日元兑美元贬值约38%(图3)。

图3:当日美两国利率接近于零时,经常账户余额成为主要影响因素

自2014年以来,日元汇率走低发挥了神奇作用,日本出口产品变得更具竞争力,但同时日本人购买进口商品的成本也更高。随着日本回归贸易顺差,而美国继续出现经常账户赤字,日元兑美元汇率一直相对比较稳定。

货币政策:利率差和不同程度的量化宽松(QE)

2008年全球金融危机爆发初期,美国的贸易逆差和日本的贸易顺差都急速缩小。如果单看贸易,人们可能预计日元兑美元汇率会因此走软,但日元反而走强,这可能是由于美国货币政策的影响超过了贸易平衡的影响。

在全球金融危机爆发时,美联储基金利率为5.25%,而日本为0.5%。因此,危机开始后,美联储降息500个基点,而日本央行降息的幅度只有美国的十分之一。这导致了日元汇率飙升(图4)。

图4:利率差往往影响货币汇率走向

从2009年到2015年,美联储和日本央行都将利率保持在零水平,贸易成为日元美元货币对的主要驱动力。但从2016年到2018年,美联储收紧了货币政策,而日本央行继续保持低利率。即使日本的贸易顺差发生扩大,这可能也阻止了日元兑美元走强。

利率差只是货币政策的一个方面,量化宽松是另一个方面。日本央行在2000年代涉足量化宽松,但直到美联储和欧洲央行于2009年将其纳入主流后才完全接受这个理念。从2009年到2012年,日本央行的量化宽松政策与同级国家大致保持一致(图5)。但从2013年开始,日本央行开始实施规模和范围都前所未有的量化宽松计划,最终将资产负债表扩大到GDP的130%以上,大约是欧洲央行的两倍,是美联储的三倍多。就信贷质量而言,日本央行也走得更远,甚至买入股票指数的交易所交易基金。

图5:日本央行实施前所未有的量化宽松计划

日本量化宽松计划对日元的影响尚不明朗。日元在2013至2014年间走弱,因为日本央行加大量化宽松的同时,美联储逐渐缩小了量化宽松。从2015年至2018年,随着美联储开始缩减资产负债表,日本央行继续实施量化宽松计划(图6)。但量化宽松看起来更像是日元美元汇率的滞后指标,而不是引领指标。

图6:日本央行量化宽松计划的规模是否阻止了日元升值?

除了量化宽松,日本央行还做了一件美联储迄今为止一直避免的事情。2016年1月29日,日本央行跟随欧洲央行和瑞士国家银行的脚步,制定了负存款利率。负利率背后的理念很简单:让投资者付费存款以阻止其持有存款,削弱货币汇率,鼓励风险资产投资,提高产出。而结果这三种货币似乎都出现相反的走势。这些货币汇率走强,也没有任何明显的经济收益。跟欧元和瑞士法郎一样,在日本央行于2016年1月底制定负存款利率之后,日元汇率走强(图7)。

图7:负利率是否意外提振了日元汇率?

然而,有一点很清楚。尽管实施了量化宽松和负利率,日本仍在经历通货紧缩,而美国和其他国家正面临通胀飙升。在美国,美联储已经在讨论终止量化宽松计划,2022年和2023年的远期曲线已经反映加息影响。而日本的情况却不一样。

经济增长的相对速度和预算赤字

负利率可能会对银行系统构成负担,并阻止贷款而不是刺激贷款。尽管实施负利率(或者可能是因为这个原因),但近年来欧洲和日本的增长率仍落后于美国(图8)。

以前的情况并非如此。从1971年布雷顿森林固定汇率体系结束至1994年期间,日元兑美元汇率飙升340%。在1970年代和1980年代,日本的经济增长通常比美国快得多。正是在这一时期,随着美国贸易赤字越来越大,日本开始出现经常账户盈余。

而1990年代初房地产泡沫破灭,局面就改变了。日本经济增长放缓至远低于美国的水平。为抵消放缓的经济增长,日本开始出现大规模预算赤字,经济扩张时赤字占GDP百分比3-6%,经济收缩时则为8-10%。公共债务水平从1989年的占GDP的60%上升到2010年代末的200%以上。持续的巨额预算赤字和经济增长放缓很可能抵消了日本贸易持续顺差的影响,阻止了日元升值。

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Erik Norland是芝商所执行董事兼资深经济学家,专责对全球金融市场进行经济分析,包括研究新兴趋势、评估经济因素和预测其对芝商所及公司业务策略,以及市场参与者的影响。他也是芝商所全球经济、金融和地缘政治状况的发言人之一。

此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释,仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法,未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。

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