Por que a Inflação tem sido tão Subjugada?

Com o desemprego baixo e as expectativas de inflação assustadoramente altas, o Federal Reserve dos EUA (Fed) pode aumentar a taxa de juros duas ou três vezes em 2018, e os rendimentos dos títulos do Tesouro podem subir um pouco.  A grande ressalva é que este cenário de consenso só acontecerá se a inflação, de fato, seguir o roteiro e começar a subir.  A Dra. Janet Yellen não vai mais ser presidente do Federal Reserve (Fed); entretanto, o Fed dirigido por Jerome Powell e os participantes do mercado de títulos tendem a permanecer tão dependentes de dados quanto foi o Fed liderado por Yellen. 

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A inflação tem sido subjugada por mais de duas décadas.  Este não é um fenômeno recente, e não é devido ao impacto atrasado do pânico financeiro de 2008.  De fato, se medido pelo índice de preços ao consumidor (CPI, na sigla em inglês) ou pelo favorito do Fed, o deflator pessoal de preços de consumo (PCE), o núcleo da inflação dos EUA, que exclui os alimentos mais voláteis e categorias de energia, está preso a uma faixa de 1% a 3% desde 1994.   Durante este período de 24 anos, vimos dois grandes ciclos de desemprego; um rally do mercado acionário tecnológico e o naufrágio das tech; um boom do mercado imobiliário e uma forte recessão devido a este setor; taxas básicas de juros acima de 5%, assim como perto de zero; além disso, alguns grandes experimentos do Fed com políticas monetárias não convencionais (ex.: compras de ativos ou o quantitative easing, QE).  Desta maneira, para avaliar cenários diferentes de inflação daqui em diante, precisamos recuar e examinar as causas relacionadas a esta inflação subjugada por mais de duas décadas.  E, ao fazê-lo, nós olharemos para várias teorias simplificadas de previsão de inflação.  Ao examinar suas suposições, muitas vezes, heroicas (e incorretas), teremos uma melhor percepção de como a maioria das teorias de inflação falhou totalmente em valor preditivo; por que o Fed é dependente de dados; e por que a perspectiva de taxa de juros continua nebulosa.

Nossa tese central vem direto da economia básica: as altas de preços (ex.: inflação) ocorrem quando a demanda de gastos excede a oferta de bens e serviços. À medida em que verificarmos várias abordagens de previsão de inflação, vamos destacar os padrões em mudança na demanda de gastos ou a oferta de bens e serviços. Um tema comum será as mudanças estruturais em nossa economia da era da informação que alteraram vastamente como a demanda de gastos é criada e como bens e serviços são fornecidos. E Os resultados dessas mudanças de padrão da era da informação tornaram inúteis praticamente todas as abordagens simplificadas de previsão de inflação.

A Política Monetária é Agora Menos Relevante para a Economia Real

Nos anos 1950 e 1960, o Professor Milton Friedman, da Universidade de Chicago, tornou-se famoso por sua pesquisa sobre a oferta monetária como a causa primária de inflação, mesmo se os atrasos na política monetária eram longos e variáveis.  A teoria monetarista da inflação combina os dados de inflação excepcionalmente bem durante os anos 1960 e 1970, mas caiu por terra no final dos anos 1980 e nunca mais recuperou suporte empírico nas décadas posteriores.

O que deu errado com a teoria monetarista?   A suposta relação entre a oferta monetária e a demanda de gastos quebrou totalmente.  De volta aos anos 1950, comprar bens e serviços exigia o pagamento com dinheiro em espécie ou com cheque por meio de uma conta básica de banco que não pagava juros.  Havia contas de poupança nos anos 1950, ainda que sem privilégios de emissão de cheque.  O uso de cartão de crédito era mínimo e a possibilidade de empréstimo por meio de um cartão de crédito era restrita.  A possibilidade de transferir recursos instantaneamente e eficientemente de contas de investimentos para contas de pagamento era um sonho.  Nem a gerência de caixa, nem as contas de corretagem permitiram a verificação de cheques.  A capacidade de transferência de dinheiro pela internet ou com um smart phone era impossível.  Nesta época passada, a oferta monetária tinha forte correlação com o gasto e, desta forma, aumentos rápidos na oferta monetária serviam como bom preditor de gastos e inflação futuros, supondo que a oferta de bens e serviços estava restrita a crescer a uma taxa mais lenta que o crescimento da oferta monetária.

Os anos 1980 e as décadas subsequentes marcaram uma grande mudança na forma como a demanda de gastos era criada e cortou a ligação com qualquer uma das medidas de oferta monetária.   Contas correntes puderam pagar juros.  Cheques puderam ser emitidos por contas de corretagem.  Cartões de crédito vieram com linhas de crédito para ser usadas (até um limite) a critério do usuário.   Essas mudanças na forma como os gastos foram facilitados, sozinhas, foram suficientes para destruir a correlação da medida da oferta monetária com a inflação, e o Fed interrompeu o ajuste das faixas-alvo de oferta monetária no final da década de 1980.   Depois vieram os anos 1990 e as décadas subsequentes.  A era da informação trouxe uma infinidade de maneiras para transferir dinheiro e gerenciar o crédito com smart phones e internet.

A história não para por aqui. Mesmo a medida de oferta monetária não sendo mais um bom preditor de inflação futura, ainda se poderia esperar política de taxa de juros ou "quantitative easing" para ter uma influência na inflação futura. Ainda, nem a política de taxa de juros, nem as compras de ativos pelo banco central produziram qualquer evidência de correlação com a inflação nas últimas duas décadas e meia.

Parece haver duas forças críticas contribuindo para a baixa influência da política monetária sobre a inflação e a economia real desde o início dos anos 1990.  A primeira é a regulação prudencial de bancos ampliada com foco nos pedidos de capital, e a segunda é o aumento da gestão de risco sofisticada para taxa de juros no setor financeiro.

Quando bancos e outras instituições de empréstimos estão com restrição de capital por regulações prudenciais, eles tornam-se incapazes de expandir o crédito, o que poderia conduzir a demanda de gastos. Mesmo se as taxas básicas de juros estão relativamente baixas e abaixo da taxa de inflação existente; o crescimento do crédito será restrito aos pedidos de capital. Mesmo se o Fed comprar enormes quantidades de títulos do Tesouro e valores mobiliários lastreados em hipotecas, os empréstimos de bancos serão restritos pelos pedidos de capital. O aumento da regulação prudencial para salvaguardar o sistema financeiro, que ganhou força substancial após o colapso das instituições de poupança e empréstimos na recessão de 1989-1991, tem a consequência não intencional de tornar a política monetária menos efetiva em termos de gestão de inflação. À medida que o pêndulo da política balançou em direção à regulação bancária, reduziu a influência de ferramentas macro-econômicas do banco central. A suposição incorporada feita pela maioria dos economistas em seus modelos macro-econômicos de que o ambiente de política é estável e não tem influência na eficácia da política monetária não poderia estar mais errada.

A crise das Poupanças e Empréstimos (S&L, na sigla em inglês de Savings & Loan) de 1990-1991 também teve outro impacto.  A S&L ocorreu, basicamente, com instituições que tomaram emprestado a curto prazo (contas de poupança) e concederam empréstimos a longo prazo (hipotecas imobiliárias e, depois, dívidas de alto rendimento).  Elas tomaram risco de taxa de juros substancial, e muitas instituições S&L não fizeram hedge, ou mesmo, gerenciaram risco – o ganho do prêmio para assumir o risco de intermediação de maturidade foi parte integrante do modelo de negócio.  Depois da crise S&L, efetivamente, não havia instituições financeiras de qualquer relevância restantes na economia dos EUA que não adotassem processos sofisticados de gestão de risco de taxa de juros.

Uma das consequências interessantes da melhor gestão de risco de taxa de juros no setor financeiro é que a lucratividade de instituições financeiras seria menos impactada por mudanças na política de taxa de juros.  Ou seja, mudanças pequenas na política de taxa de juros do Fed não teriam mais impacto na lucratividade do setor financeiro.

Com o risco de taxa de juros sendo gerenciado com maior eficácia, o grande risco deixado nos livros das instituições financeiras é o risco de crédito; ou o risco de uma recessão que diminui substancialmente a qualidade do crédito no portfólio de empréstimos.  E mesmo no setor de risco de crédito, as instituições financeiras, por décadas, melhoraram bastante sua capacidade de acessar e gerenciar o risco de crédito – não o suficiente para lidar com uma recessão profunda, tal como a de 2008-2009, mas a gestão de risco de crédito eficaz limita a capacidade do Fed de frear ou pisar no acelerador para influenciar o crescimento da economia real.

Não se engane, se o Fed tivesse aumentado a taxa básica de juros acentuadamente acima da taxa de inflação vigente, poderia, sem dúvida, desencadear uma recessão, mas gestão macro-econômica e sintonia fina têm se tornado menos e menos possíveis. Este último ponto ilustra alguma assimetria nos resultados de política do Fed. O Fed ainda pode causar uma recessão ao apertar muito – muitas vezes, medida pelo formato da curva de rendimento. Quando as taxas básicas de juros são iguais aos rendimentos de títulos de longo prazo (curva de rendimento plana) ou quando as taxas de curto prazo estão acima dos rendimentos de longo prazo (curva de rendimento invertida), recessões geralmente vêm em um ou dois anos. O outro lado já não trabalha mais tão bem. As taxas de juros perto de zero e as compras de ativos podem aumentar os preços de ações e títulos acima do que realmente estariam, mas o impacto na economia real e na inflação é praticamente inexistente. Em outras palavras, o Fed ainda pode criar inflação de preço de ativo, como fez no período de 2010-2016 de taxas baixas de emergência e QE, mas o Fed tem capacidade muito limitada para encorajar maior crescimento em uma economia que já está criando empregos em um bom ritmo.

Uma última ressalva está na sequência.  Quando uma recessão econômica é causada por falência do mercado financeiro, tal como em 2008-2009, então a compra de ativos pelo banco central (ex.: a abordagem do Fed) ou provisão de emergência com empréstimos de liquidez (ex.: abordagem do Banco Central Europeu) podem limitar o dano da recessão e prevenir uma espiral descendente em direção à depressão.  Esta capacidade de conter a recessão, entretanto, não traduz a capacidade de promover crescimento econômico adicional quando uma economia já está crescendo novamente.

Se a Política Monetária não, e a Política Fiscal?

Com a falência da política monetária em produzir o crescimento econômico adicional e a pressão de inflação desejada por quem estabelece as políticas, os EUA, em 2018, embarcarão em uma experiência grandiosa para ver se os grandes e permanentes cortes de impostos para empresas podem encorajar o crescimento econômico e, possivelmente, empurrar a inflação um pouco para cima.  O resultado será interessante de ser observado, e não é tão claro, porque a ligação entre os cortes de impostos e os gastos é bastante frouxa.  As empresas podem escolher recomprar ações, pagar maiores dividendos, refinanciar dívida ou fazer aquisições – tudo com excelente potencial de aumentar o valor ao acionista e ainda não ter impacto na economia real.  Somente se as corporações usarem o corte de impostos para pagar salários mais altos ou investir em planos de expansão nos EUA, a economia real doméstica verá maior gasto.  Isto realmente pode acontecer.  A grande questão é quanto e se será suficiente fazer uma diferença material no crescimento da economia.   Supondo que os cortes de impostos, inequivocamente, aumentem os gastos com bens e serviços, então, vêm o crescimento real maior e a pressão de inflação da hipótese de maior demanda de gastos.  Supondo que os cortes permanentes de impostos para corporações e os cortes temporários de taxas para pessoas físicas relativamente abastadas não aumentem muito a demanda de gastos, então, claro, o impacto no crescimento e na inflação também será pequeno.

Embora ainda não esteja na agenda de política atual, esta análise também sugere que aumentos nos gastos do governo são uma maneira mais direta de estimular a demanda de gastos.  Afinal, o produto interno bruto é a soma aritmética de consumo, investimento e gastos do governo, mais exportações líquidas.  Elevar os gastos do governo leva diretamente ao aumento da demanda de gastos na economia doméstica sem qualquer confusão ou debate como há com os cortes de impostos corporativos.  De fato, a restrição no crescimento dos gastos do governo federal dos EUA durante o período de 2010-2017 – depois do gasto único de emergência fiscal de 2009 – é, sem dúvida, uma das razões pelas quais a inflação continuou subjugada mesmo com a taxa básica de juros perto de zero. 

Outra questão de política fiscal para análise é o aumento da dívida nacional. Ao menos no curto prazo, o corte de impostos e os gastos do governo elevados levariam ao aumento do deficit. Somente se, materialmente, o crescimento econômico maior surgisse no caminho, as receitas com impostos aumentariam para liquidar parcialmente os cortes na taxa de imposto ou aumentar os gastos do governo. Nós cuidadosamente observamos, contudo, que o aumento das cargas da dívida não indica futuras recessões. No longo prazo, economias em crescimento, geralmente, tomam mais dívida em relação ao PIB. À medida que a relação dívida/PIB cresce, contudo, a economia torna-se mais frágil e mais sensível à taxa de juros.Ou seja, taxas de juros maiores significam maior gasto com juros e, então, a dívida nacional em alta eleva o risco de um erro de política monetária – ou seja, o movimento muito rápido para uma curva de rendimento plana ou invertida – causando uma recessão.Nossa conclusão é que cargas de dívida mais elevadas podem ser bem traduzidas em um Fed mais cauteloso em termos de elevação da taxa básica de juros.

E, Por que os Mercados de Trabalho Apertados não Resultaram em Alta da Inflação?

Passando para as teorias do mercado de trabalho da inflação, a hipótese dos economistas do trabalho, como Janet Yellen é, tipicamente, que baixas taxas de desemprego são indicativas de mercados de trabalho apertados, o que significa uma forte concorrência por mão-de-obra escassa e, desta forma, salários por hora mais altos, o que sinaliza aumento da demanda de gastos.   Existe, de fato, uma correlação frouxa e contemporânea entre a inflação dos salários e a inflação dos preços ao consumidor, mas essa relação não é necessariamente causal – apenas uma associação empírica.  E, à medida que os mercados de trabalho seguiram, ao longo de décadas, para mais e mais empregos no setor de serviços e menos e menos empregos na manufatura, o caso de uma relação causal entre salários por hora e inflação foi enfraquecido, se não destruído.

Para focar na demanda de gastos, nossa preferência é olhar para o crescimento da renda total do trabalho.  O crescimento da renda total do trabalho é a soma do crescimento do emprego (mais pessoas trabalhando), o crescimento das horas trabalhadas (pessoas que trabalham mais) e o crescimento dos salários por hora (as pessoas recebem mais).  Se você apenas olhar para qualquer um desses itens isoladamente, corre o risco de obter a resposta errada.  Na defesa de Janet Yellen, ela preferiu fortemente uma abordagem holística dos dados do mercado de trabalho – olhando todas as medidas possíveis para avaliar de forma qualitativa o que realmente está acontecendo.

O foco que muitos analistas colocam no crescimento do salário por hora, no entanto, é equivocado.  O problema está – sim, você imaginou isso – nas hipóteses.  A ligação entre o crescimento do salário por hora e a renda total do trabalho tem muito a ver com o tipo de trabalho que está sendo criado, e a maioria dos modelos que economistas criaram supõe que a distribuição do emprego dentro da economia é estável.  Nada, é claro, poderia estar mais errado nesta era da disruptura corporativa.  A economia está criando muitos empregos de serviço com salários menores e perdendo empregos de manufatura com pagamentos relativamente melhores.  Esta é uma tendência de várias décadas, então, o porquê de tantos economistas acadêmicos e orientados por políticas não darem maior ênfase a isso em seus modelos de previsão de inflação é um mistério para os economistas profissionais.  O único setor relativamente bem remunerado que está vendo o crescimento do emprego é o dos profissionais de negócios, incluindo aqueles em finanças, contabilidade, seguros e profissões jurídicas, e este setor é pequeno demais para mover uma agulha na inflação.  O ponto básico é que, se o mix de empregos estiver mudando para as profissões com relativa baixa remuneração, o crescimento médio global dos salários por hora terá tendência de baixa, independentemente do caminho da inflação de preços ao consumidor.

Há também mais conteúdo para esta história.  A demanda de gastos é uma função da capacidade e vontade de gastar.  O crescimento da renda total do trabalho mede as mudanças na capacidade de gastar, mas não reflete, necessariamente, a disposição em gastar.  Nossa visão é que o medo de perder o emprego é o principal fator que afeta a vontade de gastar

Depois da Grande Recessão de 2008-2009, muitas empresas perderam postos de trabalho. Se você manteve o seu emprego, deve ter testemunhado a perda de emprego na família, entre amigos ou colegas de trabalho. Esta é a seara das finanças comportamentais e psicológicas. Mas nós argumentaríamos que a recuperação da recessão envolve muito mais que a criação de empregos – o medo que varreu a força de trabalho pelas vagas perdidas na recessão pode levar mais tempo para diminuir. Portanto, a demanda de gastos supera uma extrapolação linear do crescimento total da renda do trabalho até que os receios da perda de emprego diminuam. E, nesta era de corporações disruptivas, o medo de perder o emprego não diminuiu muito rapidamente.Por exemplo, o varejo de mão de obra braçal está sofrendo disruptura, e empregos de entrega de bens estão sendo criados. Em geral, o crescimento do emprego está indo bem, a não ser que você esteja em um dos setores em disruptura, então, o medo de perda do emprego continua. Isso significa que, na expansão econômica de longa duração, ainda que modesta, após a Grande Recessão de 2008-2009, a demanda de gastos foi reprimida pela recuperação muito lenta da confiança na manutenção do emprego e da renda. A cada ano de expansão, o medo cai, mas é um processo lento nesta era da disruptura.

Visão Geral e Riscos para 2018

Nossa conclusão inicial sobre a perspectiva de crescimento e inflação dos EUA, em 2018, é dar pouca credibilidade às abordagens tradicionais e simplificadas de previsão.   As hipóteses heroicas que já tornaram úteis esses modelos simples, há muito tempo, foram relegadas à lata de lixo.  Goste ou não, a análise é matizada e complexa.

Ao considerar os vários fatores, nossa visão é que o copo está cheio em mais da metade, e a demanda de gastos parece que vai crescer gradualmente em 2018.   Existem dois fatores críticos.

Primeiro, o crescimento global está aumentando.  O melhor crescimento global tende a ter efeito multiplicador, embora nem sempre na mesma proporção.   Os aumentos no crescimento em todo o mundo vêm, em grande parte, das condições melhores nos países produtores de commodities como a Rússia, e das recuperações em alguns países como o Brasil, que sofreram uma profunda recessão politicamente induzida.  O crescimento real do PIB também está avançando na Europa e no Japão.  Como o crescimento real global do PIB caminha para uma taxa anual de 4%, isso também fornece um excelente cenário para melhorias incrementais na economia dos EUA.

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Em segundo lugar, o medo de perder o emprego está diminuindo a cada ano.  O crescimento do emprego tem sido muito estável desde que a expansão econômica começou no final de 2009.  E, como já observado, enquanto o crescimento do emprego for conduzido por profissões de serviços de baixa remuneração, ainda há muito crescimento de emprego para acontecer em outros setores para que os trabalhadores se sintam muito mais confiantes em seu futuro.

Há também a nova lei tributária que é, principalmente, um corte permanente de imposto corporativo com algumas reduções temporárias nas taxas de imposto de pessoa física, juntamente com a remoção de algumas deduções.  Em suma, o impacto da nova lei tributária levará vários anos para ter seu impacto total.  As consequências para a demanda de gastos em 2018, provavelmente, não serão grandes, uma vez que a maioria dos cortes nos impostos das empresas, inicialmente, contribuirá para o aumento dos preços das ações, impulsionados pela recompra de ações, dividendos maiores, reestruturação de dívida, além de fusões e aquisições.  Ainda assim, o impacto no curto prazo da nova lei tributária, provavelmente, será positivo para a economia, embora seja muito difícil desviar-se dos ventos do melhor crescimento global e dos receios reduzidos de perda de emprego, levando a uma forte confiança dos consumidores.

Nosso cenário-base é de que o núcleo da inflação dos EUA, excluindo alimentos e energia, gradualmente verá mais pressão ascendente em 2018, e aumentará entre 2,25% e 2,5%, na base anual, até dezembro de 2018.  Isso pressiona o núcleo da inflação para a metade superior de sua faixa de várias décadas de 1% a 3% mas, decididamente, não constitui uma fuga para uma inflação de 4% ou 5% no caminho.

Nossa projeção de crescimento econômico também é de cerca de 2,5% para o PIB real dos EUA.  Esta é decididamente, uma melhoria em relação à média de 2% de 2010 a 2017, mas é incremental, não uma grande mudança para o crescimento real do PIB de mais 3%.  Embora não tenham sido discutidos neste relatório, os maiores fatores mais restritivos para a economia dos Estados Unidos são provenientes da demografia e da política econômica.  Primeiro, há o crescimento lento da força de trabalho.  A aritmética é que o crescimento real do PIB é a soma do crescimento da força de trabalho e do crescimento da produtividade do trabalho.  A demografia diminuiu o crescimento da força de trabalho e a produtividade do trabalho não teve recuperação.  Em segundo lugar, há a enorme geração de "baby boomers" que segue para a aposentadoria (menos demanda de gastos), enquanto a geração "millennial", não tão grande, entra na força de trabalho especialmente sobrecarregada pela dívida pesada de empréstimos estudantis, o que restringe a demanda de gastos.

Outro risco para a previsão é a evolução futura da política de comércio exterior.  Os EUA estão envolvidos em negociações com o Canadá e o México em relação ao Tratado de Livre Comércio da América do Norte (NAFTA, na sigla em inglês), e os negociadores estão em impasse.  Os EUA (o Canadá ou o México) podem retirar-se unilateralmente com seis meses de antecedência.  Um número considerável de setores da economia dos EUA seria paralisado por tal decisão, incluindo o milho, o gás natural e o gado de corte (todas as exportações dos EUA para o México), bem como a integração multi-país da indústria automobilística, que pode ter um ano difícil de qualquer maneira, já que as vendas de carros dos EUA têm previsão de queda.  Se os EUA escolherem a abordagem de retirada unilateral, os mercados de ações, provavelmente, terão queda, o que será um sinal de quão significativo seria o fim do NAFTA para as economias dos EUA, Canadá e México.  Os EUA também estão em negociações comerciais para revisar o tratado com a Coreia do Sul e a saída dos EUA do Acordo de Comércio Transpacífico.  O comércio exterior é um dos principais condutores do crescimento global.  A Grande Depressão foi piorada pela imposição de tarifas pesadas com a legislação Smoot-Hawley.  Até agora, as negociações comerciais têm sido um fator benigno na visão geral.

Em suma, com o baixo desemprego e as expectativas crescentes de inflação, o Fed está no caminho para dois ou três aumentos da taxa em 2018 – mas o ritmo dos aumentos da taxa dependerá do ritmo real da inflação e não das expectativas. Além disso, com a nova legislação tributária com a qual se espera aumento de deficits orçamentários e da dívida nacional no curto prazo, é provável que o Fed vá com muito cuidado e siga lentamente para qualquer aumento de taxa. Finalmente, o Fed não quer ser culpado por causar uma recessão e o melhor indicador histórico de uma recessão futura ocorreu quando a curva de rendimentos se moveu para uma forma plana com taxa básica de juros aproximadamente igual aos rendimentos dos títulos de longo prazo.À medida que a curva de rendimento ficar plana, o Fed debaterá o valor desse indicador, mas ficará cauteloso apenas no caso do indicador de recessão da curva de rendimentos ainda funcionar.


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Sobre o autor

Bluford "Blu" Putnam atua como Diretor Geral e Economista-chefe do CME Group desde maio de 2011. Com mais de 35 anos de experiência na indústria de serviços financeiros e foco em bancos centrais, estudos de investimento e gestão de carteiras, Blu é porta-voz do CME Group sobre condições econômicas globais.

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