O Fed Desfazendo as Experiências de Bernanke: Relatório de Progresso

Aumentando as taxas e reduzindo seu balanço, o Federal Reserve (Fed) está, agora, em parte do processo de desfazer as políticas de emergência de Bernanke após a Grande Recessão.  Até agora, a abordagem bem telegrafada para desfazer o "quantitative easing" e aumentar as taxas não teve impacto perceptível no padrão do PIB real, inflação ou no mercado de trabalho.  Enquanto as ações do Fed são apenas uma parte da causa, os rendimentos dos Treasuries dos EUA subiram e as ações tornaram-se mais voláteis.

Neste relatório, vamos examinar a evolução da política do Fed, uma vez que o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC) busca criar uma abordagem sustentável para gerenciar uma economia que não precisa mais de medidas de emergência.  Especificamente, iremos estudar:

  • O tamanho de longo prazo desejado do balanço;
  • Definição de uma política monetária neutra;
  • Mudança da abordagem para definir uma taxa de juros para reservas exigidas e excedentes; e
  • Possibilidade de direcionar na taxa Secured Overnight Financial rate (SOFR) em vez da taxa efetiva de "fed funds".

O Fed pode ter algumas surpresas interessantes debaixo da manga para 2019.  As peças deste quebra cabeças precisam ser encaixadas em uma ordem precisa.   Contemplar o tamanho ideal do balanço do Fed leva a um exame igualmente importante do que constitui uma política monetária neutra.  Apreciar as nuances da política monetária neutra forma a base do desafio da maneira como o Fed paga os juros sobre as reservas e põe ênfase nas insuficiências da taxa dos Federal Funds como a taxa meta de política primária.  Será um debate muito interessante.

I. Encolhimento do Balanço

O balanço do Fed alcançou US$ 4,516 trilhões em janeiro de 2015, pouco acima de 25% do PIB.  Ao não substituir a quantia total de títulos em vencimento, o Fed continuará a permitir uma redução constante de seu balanço para os próximos quatro ou cinco anos, para menos de US$ 2,5 a US$ 3 trilhões, depois do tamanho desejado do balanço ser revisto e ajustado.

Não há teoria aceita em relação ao tamanho ideal de um balanço de banco central.  Antes do pânico financeiro de 2008, o balanço do Fed estava perto de apenas 6% do PIB.   Para comparação, o do Banco Central Europeu (BCE) estava em cerca de 12% pré-2008 e, agora, em torno de 35%.  O do Banco do Japão (BoJ) estava perto de 25% pré-2008, e até mesmo em 2012.  Não foi até 2013 porque o BoJ embarcou em um agressivo programa de "quantitative easing"; mas quando fez isso, foi plena aceleração.  O balanço do BoJ está, agora, em quase 95% do PIB anual.

Figura 1.

Nossa melhor estimativa é de que o Fed irá evoluir para uma visão de que o balanço deveria somente ser modestamente maior que os níveis pré-crise.  O Fed, nos anos 2020, pode ou não escolher impor maiores depósitos compulsórios que no período pré-2008 mas, mesmo assim, esta perspectiva sugere que o Fed pode, eventualmente, optar por um cenário de balanço menor – talvez na faixa de 10% do PIB durante os ambientes sem crise ou perto de US$ 2,5 trilhões em 2022-2023, assumindo crescimento constante do PIB nominal.

Figura 2.

A redução do balanço do Fed está sendo feita totalmente com a não substituição de uma porção de títulos em vencimento.  Ou seja, o Fed não fez e é altamente improvável que faça vendas diretas de sua dívida do Tesouro ou do portfolio de títulos lastreados por hipotecas (Mortgage-Backed Securities - MBS).  Esta estratégia de redução gradual sem vendas diretas foi bem divulgada e tem sido bem recebida pelos mercados.

Figura 3.

Não é fácil ou mesmo possível em nossa visão separar os efeitos da redução do balanço do Fed de outros fatores que ocorrem simultaneamente na economia.  Os rendimentos sobre a Nota do Tesouro para 10 anos subiram substancialmente nos últimos dois anos; entretanto, muito deste aumento ocorreu enquanto os mercados estavam absorvendo o impacto do corte de impostos corporativos, a decisão do Congresso de aumentar o gasto em centenas de bilhões de dólares, e o aumento das expectativas de inflação.  Com base no tempo do aumento dos rendimentos, estes últimos eventos mostraram ser muito mais importantes para o mercado do que a redução do Fed em sua compra de títulos do Tesouro e MBS.

Nós também observamos que, enquanto há consideravelmente maior volatilidade de ações do que no período mais ativo do QE, o principal catalisador para o aumento da volatilidade das ações, provavelmente, não tem sido o programa de redução do balanço do Fed.  As tensões de negociações e preocupações de ganhos somaram-se ao medo com a alta dos deficits no orçamento e com o aumento das expectativas de inflação para criar maior volatilidade de ações.

Alcançando uma Política Neutra de Taxa Básica de Juros

Imediatamente após o pânico financeiro de setembro de 2008 desencadeado pelo quebra do Lehman Brothers e o resgate da AIG; o Fed, rapidamente, reduziu a taxa efetiva dos "federal funds" para perto de zero.  Curiosamente, na e´poca, o Fed pareceu relutante em ter como meta uma taxa zero para a taxa efetiva de "federal funds", então, escolheu introduzir o conceito de faixas e determinar a faixa de 0,00% a 0,25% no seu encontro do FOMC de dezembro de 2008.  Nos cinco anos de 2009 a 2014, a taxa efetiva dos "federal funds" teve média de apenas 0,13%.  A primeira alta da taxa veio em dezembro de 2015, então, o Fed ficou cauteloso e o aumento de taxa seguinte foi adiado até dezembro de 2016.  Desde então, o Fed tem estado em padrão estável "de pular uma reunião do FOMC, aumentar as taxas, pular uma reunião, aumentar as taxas”, lavar, enxaguar e repetir.

O Fed, agora, parece estar num ritmo de conduzir a taxa efetiva dos "federal Funds" para um nível igual ou ligeiramente maior que a atual taxa do núcleo da inflação.  Isso colocaria as taxas básicas mais ou menos em território de política neutra, reconhecendo que a definição de política "neutra" não é universalmente aceita.  Pré-2008, a visão predominante era de que uma política neutra incorporava dois componentes: um prêmio de risco de inflação de, talvez, 1% a 2% acima da taxa prevalecente de núcleo da inflação, e o mais importante, uma curva de rendimento modestamente inclinada para positiva com taxas básicas menores que os rendimentos de títulos de longo prazo.  O critério de curva de rendimento aparece ter considerável influência sobre o pensamento do Fed no que diz respeito à questão de até onde elevar as taxas, mas o prêmio de risco de inflação "neutro" é, agora, pensado para ser perto de zero ou apenas incrementalmente positivo.

Se a sabedoria coletiva dos membros do FOMC sobre a inflação se desenvolver conforme esperado, então, o núcleo da inflação pode subir para 2,25% ou 2,5%.  Se o "dot plot" do FOMC é para ser acreditado, a taxa efetiva dos "federal funds" atingiria a máxima acima dos 3% em 2020 depois de ter alcançado 2,75%-3,00% no final do ano que vem.  Se as taxas de juros atingirem um pico tão alto quanto a previsão não vinculativa que o FOMC sugere, a curva de juros pode ser plana ou invertida até o final da década, dependendo de como as taxas de juros de longo prazo, atualmente negociadas com rendimentos em torno de 2,9% a 3,0%, responderem a estas e outras evoluções ao mesmo tempo. Dito isso, o Fed continua extremamente dependente de dados, então, se o ritmo da inflação mudar, pode-se contar com a trajetória da taxa antecipada sendo alterada também.

Figura 4.

A atual restrição de ambições de alta da taxa do Fed é o formato da curva de rendimento.  Historicamente, as curvas planas ou invertidas são excelentes indicadores de futuras recessões – mostrando que o Fed foi muito longe e elevou muito as taxas.  Só levou seis décadas de história para o Fed acordar para esta correlação.   Quem sabe?  A curva de rendimento pode não ser aplicável desta vez, mas o Fed está prestando considerável atenção ao formato da curva de rendimento.  [Veja a pesquisa de Erik Norland. "O Movimento Cíclico da Curva de Rendimento - Desemprego", de 9 de janeiro de 2018.]

III. O pagamento de Juros sobre Reservas Exigidas e Excedentes.

O Fed só começou a pagar juros sobre as reservas exigidas e excedentes no final de 2008 como parte de sua resposta de emergência ao pânico de 2008.  Ao pagar juros sobre as reservas no teto da nova abordagem de estabelecer uma faixa meta de "federal funds", o Fed forneceu, efetivamente, um fluxo de renda muito bom, sem risco de crédito para o sistema bancário em 2009, quando realmente importava.

Como as taxas básicas haviam sido elevadas, o Fed aumentou a taxa de juros que paga sobre reservas exigidas e excedentes em marcha com os aumentos na faixa meta de "federal funds".  Isso funciona para aumentar os custos do próprio Fed em financiar seu balanço e serve como um empecilho para os ganhos do Fed, a maioria dos quais paga ao Tesouro dos EUA.  Mesmo com o aumento gradual das taxas básicas e possíveis perdas não realizadas na carteira do Fed de Treasuries e MBS devido à queda dos preços (aumento dos rendimentos), o Fed não corre o risco de perder dinheiro.  Antes de 2008, o Fed normalmente contribuía com cerca de US$ 20 bilhões, ou um pouco mais, para o Tesouro dos EUA a cada ano.  Depois que o QE aumentou o balanço do Fed, as contribuições anuais no período de 2013-2017 atingiram a faixa de US$ 80-US$ 100 bilhões.   Espera-se, agora, que os lucros do Fed diminuam modestamente ano a ano, à medida em que as taxas subam mais e os preços dos títulos do Tesouro e MBS caiam (aumento dos rendimentos).

Figura 5.

Como os lucros do Fed caem com taxas mais altas e um portfólio menor, esperamos que o Fed avalie diferentes formas de exercer influência sobre as taxas básicas para romper o vínculo entre o pagamento de juros sobre as reservas e as decisões para incentivar os movimentos de alta ou baixa das taxas básicas.  Isso, possivelmente, significa duas coisas.  Primeiro, o Fed pode considerar pagar menos juros sobre reservas exigidas e excedentes, embora, não necessariamente, volte à taxa zero da época do pânico financeiro de 2008.  Segundo, o Fed pode considerar se afastar dos "federal funds" como meta de sua política de juros. 

Vamos examinar os dois desafios para o Fed ao usar a taxa de "federal funds" como meta.  Em primeiro lugar, manter a taxa efetiva de "federal funds" dentro da faixa meta basicamente exige que o Fed pague juros sobre as reservas à taxa teto para impor a faixa.  E, segundo, a taxa de juros dos "fed funds", simplesmente, não é negociada como antes.

Lembre-se de que os passivos do Fed assumem três formas: (1) moeda em circulação (US$ 1,5 trilhão em 25 de abril de 2018, com juros zero; (2) depósitos de bancos e outras instituições depositárias (US$ 2,0 trilhões) que incluem reservas exigidas e excedentes e juros, atualmente, no teto da faixa-meta dos "federal funds" e (3) outros itens incluindo os depósitos do Tesouro dos EUA, passivos para contas oficiais estrangeiras, acordos de recompra reversos etc., US$ 700 bilhões), que podem ter custos de financiamento um pouco diferentes, dependendo da natureza do passivo.

Antes da crise de 2008 e posterior expansão do balanço do Fed, as reservas em excesso eram muito menores.  Não era incomum que os bancos com fortes concessões de empréstimos corporativos e bases de depósitos de núcleo fraco precisassem pedir emprestado reservas para atender seus depósitos compulsórios.  Da mesma forma, os bancos com uma forte base de depósitos de consumidores teriam um excesso de reservas sobre suas necessidades e emprestariam "federal funds"(depósitos junto ao Fed) a bancos que necessitassem reservas para atender suas necessidades.  Ao usar transações de recompra ("repo" e recompra reversa), o Fed poderia, temporariamente, adicionar ou retirar reservas (fed funds) do sistema bancário e influenciar a taxa de "federal funds" – a taxa overnight com a qual um banco emprestou seus depósitos no Fed para outro banco.

Figura 6.

Uma vez que as reservas excedentes aumentaram após 2008, poucos bancos precisaram de fundos adicionais para cumprir seus depósitos compulsórios.  E as operações de recompra que adicionaram ou retiraram as reservas em excesso fizeram pouca diferença, já que a sobra de excesso de reservas era tão grande.   Enquanto o Fed ainda faz (reversa) acordos de recompra; o impacto na taxa de "federal Funds" é fugaz na melhor das hipóteses.  O principal meio de forçar uma faixa meta mais elevada para a taxa de "federal funds" tem sido aumentar a taxa de juros paga sobre as reservas para o teto da faixa meta.  Se uma instituição depositária necessitasse pegar emprestados "federal funds", pagaria uma taxa de juros com desconto ou um preço mais alto pelos "federal funds".  O resultado é que os "federal funds" tiveram a tendência de ser negociados de forma bastante constante (exceto nos últimos dias de qualquer mês) em torno de 10 – 15 pontos base (taxa anual) abaixo do teto, o que manteve a taxa de "federal funds" confortavelmente dentro da faixa meta.  No entanto, o volume de transações, geralmente, não é muito alto – cerca de US$ 75 bilhões por dia em abril de 2018, por exemplo.   Ou seja, a taxa de "federal funds" não é mais negociada como uma taxa verdadeiramente representativa para empréstimos overnight.

Assim, temos um processo de decisão conjunta.  Para que o Fed faça uma mudança na forma de pagar juros sobre reservas, também deve escolher uma nova taxa a ser atingida – de preferência uma taxa muito mais representativa dos custos de financiamento overnight do que os "federal funds".  Uma vez que o Fed escolha uma nova taxa para atingir as desconexões dos "federal funds", ganhará a liberdade e a flexibilidade para definir uma taxa de pagamento de juros sobre reservas que pode ser menor do que a nova meta de taxa básica de juros.

Por favor, observe que, provavelmente, veremos um longo período de discussão, pois essas ideias levantam muitas questões.  Um dos benefícios adicionais de se pagar uma taxa de juros de prêmio sobre reservas (ou seja, no teto da faixa meta da taxa) é que a taxa relativamente alta fornece um incentivo para os bancos não expandirem os empréstimos.  Muitos economistas, especialmente aqueles treinados na tradição monetarista, constantemente temiam que a expansão maciça do balanço do Fed levasse a uma expansão de crédito explosiva e, por sua vez, a um aumento muito grande e indesejável da taxa de inflação (pense nos anos 1970).  Isso não ocorreu.  Além da taxa paga sobre os juros, os bancos são submetidos a exigências de capital muito estritas, e não tiveram muito espaço para expandir o crédito, independentemente de taxas quase nulas e aquisições maciças de ativos pelo Fed criando trilhões de dólares em excesso de reservas.  Ainda assim, se a taxa paga sobre reservas excedentes fosse fixada em um nível de “penalidade” bem abaixo das taxas básicas vigentes, os bancos teriam incentivo para emprestar mais com as taxas mais altas do mercado, desde que seus índices de capital permitissem.  Então, vamos agora para a questão de saber se há alguma escolha para o Fed em termos de qual taxa básica ele visa.

IV. Ter como alvo a taxa Secured Overnight Funding Rate (SOFR) em vez dos "Federal Funds".

Um pouco de história será instrutivo.  Durante a Segunda Guerra Mundial e alguns anos depois, a meta era a taxa básica de juros de nota do Tesouro, após um acordo de guerra com o Tesouro dos EUA e o Federal Reserve.  Depois que a guerra terminou, o presidente Truman queria que a taxa fosse mantida baixa, menor que 1%.  O Fed discordou e houve bastante debate entre o Fed e o Tesouro dos EUA.  A disputa política foi resolvida com o Acordo de 1951, quando o Fed conquistou sua independência do Tesouro dos EUA.

A taxa dos "federal funds" surgiu como a taxa meta de escolha durante os anos 1950, quando o Fed começou a usar os depósitos compulsórios como ferramentas ativas de política.  O Fed começou a divulgar diariamente as taxas de "federal funds" em 1954, como parte da mudança para usar os "federal funds" como a principal taxa de juros.  Mesmo nos períodos em que outras ações políticas, como políticas de depósito compulsório ou metas de suprimento de dinheiro, prevaleceram; foi a taxa dos "federal funds" que definiu a política de taxas de juros.  Por um breve período, o presidente do Fed, Paul Volcker, iniciou a oferta monetária em outubro de 1979 e abandonou-a em meados da década de 1980 com mudanças na forma como bancos e não-bancos podiam pagar juros sobre depósitos de consumidores, novas regras permitindo que as contas de corretoras pagassem juros e mudanças na contabilidade da reserva para um método contemporâneo (da contabilidade de reserva defasada), todas combinadas para destruir efetivamente o vínculo entre o crescimento da oferta de moeda e a inflação.  No final dos anos 1980, o presidente do Fed, Alan Greenspan, institucionalizou a definição de uma meta para os "federal funds"; uma faixa de taxa meta só entrou em vigor em dezembro de 2008 como parte da decisão de mover as taxas para perto de zero após a crise financeira de 2008.

Assim como a taxa do nota do Tesouro perdeu sua relevância para a política de juros do Fed no início dos anos 50, a taxa dos "federal funds" não é mais uma taxa representativa dos custos e incentivos para as instituições financeiras expandirem ou contraírem crédito. A taxa concorrente é uma recém-chegada – a Secured Overnight Financing Rate ou SOFR. A SOFR é uma taxa de referência calculada pelo Federal Reserve de Nova York com base em taxas de recompra ou taxas de financiamento overnight garantidas. A SOFR foi projetada como uma taxa de referência por um comitê focado em um índice de substituição para a taxa de oferta interbancária de Londres para dólar dos EUA, ou a LIBOR, na sigla em inglês. O comitê incluiu uma ampla seleção de agentes do mercado financeiro do Fed, do Tesouro, dos bancos, das bolsas etc. [Veja: https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/sofr.] As quantidades negociadas durante a noite variaram de US$ 750 a US$ 850 bilhões durante abril de 2018, ou cerca de dez vezes a quantidade de transações com "federal funds". Isso torna a SOFR uma taxa com base no mercado bastante representativa do que está acontecendo nos mercados financeiros durante a noite e é aplicável à atividade econômica bem além das instituições depositárias. E o Fed tem uma experiência considerável no uso de operações de recompra para influenciar as taxas básicas de juros.            

O Fed, eventualmente, escolherá atingir alguma outra taxa no lugar dos "federal funds", e será a SOFR?  Nós não sabemos.  Sabemos que há incentivos muito fortes em vigor no ambiente pós-2008, pós QE para considerar a substituição da taxa meta por algo mais representativo das condições de mercado do que os "federal funds".  E também acreditamos que o Fed pode muito bem ver vantagens em desvincular sua taxa meta da taxa de juros que paga pelas reservas.

A grande desvantagem da SOFT é que não temos muito histórico para avaliar.  O Fed de NY está apenas começando a publicar sobre a SOFR diariamente desde 2 de abril de 2018.  O histórico só é de alguns anos atrás, e há uma grande lacuna no final de 2017 e início de 2018, que será disponibilizada em breve.   Mesmo assim, esperamos que o debate dentro do FOMC comece muito em breve, embora possa durar um ano ou mais.  Há uma pesquisa considerável a ser feita.  Parafraseando o ex-membro do Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra, Charles A. E. Goodhart, “quando um banco central visa uma métrica específica, a natureza da métrica é mudada para sempre”.   Essa observação, em várias formas, é conhecida agora como Lei de Goodhart e pode ser vista como um derivativo do princípio da incerteza de Heisenberg.  Ela fornece uma mensagem de advertência, ainda que nossa visão seja de mudança chegando para a meta do Fed, e em como os juros são pagos sobre as reservas, e a mudança pode acontecer mais cedo do que se imagina, já que o debate ainda está por começar.

Conclusão

O Fed tem alguns desafios muito interessantes, pois procura criar uma política monetária sustentável que se ajuste ao atual ambiente econômico e à estrutura regulatória.   As peças desse quebra-cabeças precisam ser reunidas em uma ordem precisa para apreciar as interdependências do argumento.

  • Contemplar o tamanho ideal do balanço do banco central é o primeiro passo, que achamos estar em algum lugar entre 10% e 12% do PIB nominal onde o Fed poderá desembarcar nos anos 2020.
  • Examinar o que constitui uma política monetária neutra é a segunda etapa, e a neutralidade da política pode envolver um prêmio incremental da taxa meta sobre a inflação e a prevenção de uma curva de juros plana.
  • A forma como o Fed paga juros sobre as reservas também estará no centro das atenções e existem incentivos para reduzir as taxas pagas.
  • As insuficiências dos "federal funds" como taxa meta da política primária estão se tornando cada vez mais óbvias.
  • Um possível concorrente para o papel da meta de taxa de juros do Fed é a nova taxa Secured Overnight Financing Rate (SOFR).
  • Estimamos que o debate sobre essas políticas comece em breve e dure um ano ou mais.  Muito mais pesquisa precisa ser feita.

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