A Economia em Evolução do Bitcoin, Ouro e Moedas Fiduciárias

  • 31 Oct 2017
  • By Bluford Putnam and Erik Norland

Há uma tensão inerente entre os dois principais propósitos do dinheiro  As moedas reconhecidas como grandes reservas de valor, a exemplo do ouro e do bitcoin, representam meios pobres de câmbio.  Por outro lado, moedas que são meios de troca eficazes, tais como as moedas fiduciárias usadas no mundo, podem representar reservas duvidosas de valor. Quando uma moeda cai na reserva de valor contra o espectro de meio de troca, influencia sua utilidade como unidade de conta e um padrão de pagamento diferido.    

Escassez de Oferta e Reservas de Valor

Como reservas de valor, muitos investidores consideram o ouro e, mais recentemente, o bitcoin, inigualáveis. Desde 1971, o ouro teve apreciação por onça de US$ 35 para perto de US$ 1.300 no momento da elaboração deste texto, num ganho de 3.500%. Os bitcoins fizeram ainda melhor. Em 19 de julho de 2010, um bitcoin valia US$ 0,08. No momento da elaboração deste texto, estava precificado perto de US$ 5.300 por bitcoin, num ganho superior a 6.000.000% em sete anos. Nada mal!

Figura 1: Ouro e Bitcoin têm sido Enormes Reservas de Valor.

O ouro e o bitcoin como reservas de valor, realmente, não é algo universalmente aceito. Visto pela perspectiva de moeda fiduciária, como o dólar dos EUA, o bitcoin e o ouro não são, para dizer o mínimo, sem risco.  Nos últimos 12 meses, o desvio-padrão anualizado do ouro foi de 12%. O ouro teve uma redução de 70% entre 1980 e 1998. Comparado ao bitcoin, o mercado do ouro parece adormecido.  Os detentores de bitcoin experimentaram um desvio padrão anualizado de 60% nos últimos 12 meses e, no passado, ele atingiu impressionantes 175% de risco anualizado (Figura 2).  Além disso, em sua curta vida, já apresentou quedas de 93% e de 84% (Figura 3). 

Perdas desta magnitude parecem loucura, ainda que investidores continuem a alocar recursos para outros mercados que experimentaram grandes recuos. O mercado de ações dos EUA, que experimentou uma queda de 89% entre 1929 e 1933, levou até 1954 para uma recuperação. Desde então, experimentou uma queda de 47% entre 1973-74, outra de 50% de 2000 a 2002 e uma baixa seguinte de 60% de outubro de 2007 a março de 2009.  Atualmente, os preços do petróleo estão 67% abaixo de suas altas de 2008.  A diferença é, claro, que poucos investidores argumentariam se as ações e o petróleo são reservas de valor.  Pelo contrário, os investidores os consideram investimentos de risco. 

Figura 2: Reservas de Valor não são Isentas de Risco quando vistas pela Perspectiva do Dólar

Figura 3: O que é uma Baixa de 93% entre Amigos?

Por mais voláteis que sejam, a razão pela qual o ouro e o bitcoin são considerados reservas de valor é simples: sua oferta de dinheiro não cresce rapidamente e, no caso do bitcoin de modo algum, talvez um dia.  O crescimento da oferta de dinheiro do ouro e do bitcoin é determinada pela mineração. Ao longo do último meio século, a oferta de novas fontes de mineração de ouro adicionou perto de 1,1% a 2,4% ao estoque existente de ouro já extraído (Figura 4) e os preços do ouro tendem a variar inversamente ao grau de oferta de mineração que estará disponível.  Este é um crescimento muito mais lento do que a oferta de dinheiro em dólar e crédito dos EUA. Mesmo durante os 14 anos anteriores à crise financeira de 2008, o balanço do Federal Reserve, um dos muitos indicadores da quantidade de dinheiro no sistema, cresceu 5,6% ao ano.  Desde o outono de 2008, expandiu-se em cerca de 20% ao ano.

As criptomoedas, a exemplo do bitcoin, têm processos muito específicos para sua expansão de oferta de dinheiro – extraídas pela tecnologia com limites rigorosos.  Para o bitcoin, grande parte da atividade de "mineração" ocorre na China.  As regras estritas de oferta de dinheiro significam que a demanda cresce, como deve, e o preço pode disparar, o quanto pode.  Alguns observadores, como o economista laureado com o Nobel Robert Shiller, sugeriram que o rápido aumento dos preços do bitcoin se assemelhava a uma bolha financeira.  No entanto, Shiller também observa que, pela sua perspectiva, o ouro tem sido uma bolha de 5.000 anos.  

O fornecimento de mineração do Bitcoin cresceu a um ritmo infinito em 2009, quando a moeda passou a existir.  Este ano, provavelmente, vai diminuir em cerca de 4,2% e, depois, cair abaixo de 2% por ano após 2020.  Um dia próximo a 2140, o mais recente bitcoin já estará minado, trazendo o total de 21 milhões (Figura 5). O mercado de bitcoin antecipa isto, daí o extraordinário mercado altista desta moeda digital. Isto contrasta com o ouro, cujo preço tem sido pressionado por 94 milhões de onças novas que entram no mercado a cada ano.

Figura 4: Os Preços do Ouro Variam Inversamente com a Oferta de Mineração.

Figura 5: O Algoritmo Bitcoin atinge um Limite Teórico de 21 milhões.

Enquanto o bitcoin devolveu aos seus detentores retornos espetaculares, mesmo que altamente voláteis, o mais surpreendente é como vale pouco, mesmo a US$5.800 por moeda.  Supondo que haja 21 milhões de moedas em 2140, isso significa que o seu valor presente agregado chega a US$ 120 bilhões.  Mesmo não sendo nada desprezível, ele estremece na comparação com o valor excepcional de quase 5 bilhões de onças de ouro já minadas, cujo valor total é de mais US$ 6 trilhões a preços correntes.  Além disso, as 94 milhões onças que sairão das minas do mundo em 2017 têm um valor de quase US$ 120 bilhões a preços correntes de mercado, quase o mesmo valor teórico de todas as bitcoins que virão a existir.  Mesmo sem nenhuma razão lógica para supor que o bitcoin tenha o mesmo valor que o ouro, se ele chegasse, cada bitcoin valeria aproximadamente US$285.000, 45 vezes o preço de mercado atual.  Para tanto, pergunto: o bitcoin ainda é vastamente desvalorizado mesmo após um rally de 6.000.000%?

Demanda e Regulação do Bitcoin, Ouro e Moedas Fiduciárias

Enquanto a oferta de ouro e bitcoin vem de mineiros, o que conduz a demanda é outra história.  A demanda pelo ouro vem, principalmente, das joias e como uma moeda alternativa que fica armazenada em cofres, embora não se pague juros. Desta forma, quando as expectativas de taxa de juros aumentam, os preços do ouro tendem a cair e vice-versa.

Por outro lado, a demanda pelo bitcoin tem reputação de ser para lavagem de dinheiro, sonegação fiscal e evasão de fluxos de dinheiro regulados através de fronteiras.  A motivação é que as transações são extremamente difíceis de rastreamento, embora ofereçam segurança considerável. Os proponentes do bitcoin e de criptomoedas argumentam que a reputação de serem usadas para fins criminosos pode não ser totalmente justa.  Afinal de contas, o dinheiro de moeda fiduciária é usado por organizações criminosas e sonegadores de impostos no mundo todo.

Um pouco de fundo histórico pode ser informativo.  Quando o euro foi introduzido no final da década de 1990, transações ilegais de lavagem de dinheiro e de drogas na Europa, incluindo a Europa Oriental, muitas vezes foram conduzidas em grande soma de moeda de papel em Marco Alemão (DM).  O advento do euro significava que as notas de marco tinham que ser transformadas e trocadas por euros, e a consequência não intencional foi que grande soma de notas de dólar dos EUA preencheu o vazio deixado pelo DM.  Esta troca de DM por dólares dos EUA, na verdade, ajudou na queda do euro em comparação com a cotação do dólar dos EUA na época da transição. 

Também vale a pena notar que de US$ 1 trilhão ou mais da moeda em papel dos EUA em circulação, cerca de 50% reside fora dos Estados Unidos.  Infelizmente, aos traficantes de drogas e a quem lava dinheiro, a revolução digital está eliminando rapidamente a necessidade de moeda em papel e, até mesmo, a capacidade de usá-lo secreta e discretamente.  Bares, restaurantes e lavanderias não são mais bastiões de transações em dinheiro.  Isto criou uma oportunidade de mercado, por assim dizer, para criptomoedas que podem facilitar o rastreamento de transações, embora com dificuldade.

Reguladores, cobradores de impostos, bancos centrais etc. ao redor do mundo podem agir agressivamente para combater o uso ilegal de moedas digitais, especialmente como elas ganham tração na economia global.  Os reguladores dos EUA estão começando a agir.  A Securities and Exchange Commission (SEC) divulgou casos de fraude.  A China já começou a controlar o uso de criptomoedas para movimentar o dinheiro fora do país.

Os reguladores também estão se mobilizando para trazer as plataformas de criptomedas para o mercado convencional.  Por exemplo, em julho de 2017, a Commodities Futures Trading Commission (CFTC) aprovou uma nova Derivatives Clearing Organization (DCO) que também recebeu um ordem de registo como uma Swap Execution Facility (SEF).  Sob a ordem, a nova DCO será autorizada a fornecer serviços de clearing para swaps totalmente colateralizados em moeda digital (ex., Bitcoins etc.).    Vários outros países também estão a bordo com incentivos às criptomoedas para o comércio legal, incluindo o Japão e a Coreia do Sul. 

Algumas plataformas de criptomoeda estão começando a realizar "due diligence" em usuários ativos em termos de Know Your Client (KYC) e Anti-Money Laundering (AML), colocando-os em uma posição de participar com sucesso de uma série de testes regulatórios e tornarem-se mais convencionais com seus modelos de negócio.

E, deve-se reconhecer que regulação não significa o desaparecimento das criptomoedas – só que a motivação de uso, eventualmente, terá que ser dominada por atividades jurídicas. Por ora, o horizonte regulamentar para as criptomoedas é mais um alvo em movimento ao redor do mundo.

Meio de Troca e as Vantagens da Inflação

Enquanto o ouro provou ser uma grande, embora volátil, reserva de valor, essencialmente ninguém ainda usa o ouro como meio de troca. Quando foi a última vez que você ouviu falar de alguém comprar mantimentos, roupas, uma casa nova ou um carro novo com moedas de ouro?  O problema para o ouro como um meio de troca é simples: por que você iria se separar dele agora se acha que pode valer mais no futuro? Este problema é aplicado dupla (ou exponencialmente) ao bitcoin e a outras criptomoedas. Você não teria lamentado ter pago 20 bitcoins por um carro de US$ 40.000 em junho de 2017 só em ver os mesmos 20 bitcoins avaliados em cerca de US$ 100.000 em outubro do mesmo ano?

Basicamente, a esmagadora maioria das transações é em moedas fiduciárias criadas pelos bancos centrais.  Estas moedas tendem a perder seu valor ao longo do tempo, não só contra o ouro e o bitcoin como já vimos, mas também contra as cestas de produtos incluídos nos índices de preços ao consumidor.  Algumas moedas fiduciárias perdem valor lentamente, outras rapidamente. Essa perda de valor é, exatamente, o que as torna útil.  Sem o medo da inflação, os detentores de moeda tendem a acumular, em vez de gastá-las.  Acumular moeda deprime o crescimento econômico e cria instabilidade financeira.  O iene, uma moeda fiduciária que tem experimentado deflação ao longo das últimas décadas, é um caso.  Longe de ser uma virtuosa reserva de valor, a deflação japonesa produziu uma economia deprimida e de baixo desempenho.

Da mesma forma, o ouro e a prata foram usados extensivamente como moedas no passado e ambos produziram resultados econômicos abaixo do desejado.  Apesar da história de flores do padrão ouro escrita por insetos de ouro, a realidade econômica sob o padrão-ouro foi dura.  Enquanto trabalhando sob o padrão-ouro, os Estados Unidos experimentaram alta volatilidade econômica (Figura 6) e repetidas depressões econômicas: 1873-79, 1884, 1893-98, 1907, 1920 e a Grande Depressão da década de 1930. Entre 1877 e 1933, quando o então Presidente Franklin Roosevelt confiscou o ouro da nação e desvalorizou o dólar a US$35 por onça de US$21, o PIB per capita cresceu apenas 1% ao ano, apesar dos enormes progressos tecnológicos. 

O New Deal foi um sucesso. Entre 1933 e 1939, o PIB real per capita cresceu 6,8% ao ano e este crescimento acelerou para mais de 10% ao ano o grande programa de gastos do governo, financiado por moeda fiduciária, conhecido como Segunda Grande Guerra, que foi, basicamente, o New Deal em esteroides.  Após a guerra, sob o sistema de Bretton Woods de taxas de câmbio fixas ligadas ao ouro, o PIB real per capita cresceu 1,3% entre 1945 e 1971, quando o Presidente Nixon abandonou o ouro inteiramente e permitiu a flutuação do dólar.  As moedas flutuantes provaram um difícil ajuste, mas apesar da volatilidade da década de 1970 e da Grande Recessão em 2008, o PIB real per capita dos Estados Unidos expandiu-se em 1,7% por ano, em média, desde que Nixon derrubou o ouro e deixou o dólar flutuar (Figura 7).

Figura 6: O Padrão Ouro Produziu Enorme Volatilidade Econômica.

Figura 7: O Padrão-Ouro também Coincidiu com o Progresso Inferior na Renda Real Per Capita.

Unidade de Conta e Método de Pagamento Diferido

É difícil usar o dinheiro como uma unidade de conta, se é excessivamente volátil. Enquanto o dólar perde valor contra serviços e bens de consumo ao longo do tempo, tem a virtude de perder esse valor a um ritmo constante.  Por outro lado, os preços ao consumidor, vistos a partir da perspectiva do ouro ou do bitcoin, são excessivamente voláteis, tornando difícil o uso de qualquer moeda como unidade de conta. (Figura 8).  Além disso, usar qualquer moeda como método de pagamento diferido seria extremamente arriscado. 

Figura 8: Preços ao Consumidor pela Perspectiva do USD, Ouro e Bitcoin.

Além de serem voláteis, os preços ao consumidor tendem a estar em uma forte deflação pela perspectiva do ouro e do bitcoin.  Desde dezembro de 1999, os preços ao consumidor aumentaram 44% em termos de dólar dos EUA, mas caíram 64% em termos de ouro.  Pela perspectiva do bitcoin, os preços caíram 99,98% desde o final de 2010.  Imagine o desastre econômico que teria ocorrido se as pessoas tivessem pego emprestado dinheiro em ouro ou em bitcoins.  Pagar de volta os empréstimos seria quase uma impossibilidade.  Desta forma, dado o crescimento insuficiente na oferta de moeda e a persistência da deflação no longo prazo, é pequena a possibilidade do bitcoin ou do ouro serem usados para pagamentos diferidos. 

Esta é a beleza das moedas fiduciárias.  Os bancos centrais podem criar a quantidade de dinheiro que considerarem necessárias.  Além disso, as moedas fiduciárias pagam juros e taxas de juros de longo prazo que permitem ao investidor descontar os fluxos de caixa futuros para o presente, criar liquidez, facilitar a negociação e lubrificar as rodas do comércio. Essencialmente, a inflação da moeda fiduciária é o lubrificante do motor econômico. Isto não é sugerir que as moedas fiduciárias ou os bancos centrais as criam estão acima de qualquer suspeita.  Eles podem criar muito pouco crescimento do crédito (os EUA durante a década de 1930 ou o Japão durante a década de 1990), muita inflação (EUA e Europa durante a década de 1970) ou hiperinflação (Alemanha em 1923 ou a Venezuela ou Zimbábue hoje).  Ao contrário do padrão-ouro e do bitcoin que dependem de oferta de mineração, os bancos centrais podem, pelo menos, tentar criar a quantidade certa de dinheiro para manter a economia crescendo.

Além disso, os detentores de moeda fiduciária não necessariamente perdem valor se puserem sua moeda para trabalhar no sistema bancário e mercados de títulos, que pagam juros, ou no mercado de ações que tende a crescer ao longo do tempo. Embora as taxas de juros possam ser inferiores à taxa de inflação, como eram frequentemente durante a década de 1970 e desde 2008, na maior parte, os depositantes são resistentes contra a inflação. No longo prazo, as moedas fiduciárias só perdem valor se forem mantidas sob o colchão, em dinheiro, na conta corrente ou em outras contas não remuneradas.

A capacidade de usar uma moeda como um método de pagamento deferido explica por que, mesmo sob padrões de metais preciosos, há tendência de ter muita inflação. Sim, você leu corretamente, inflação.  Longe de prevenir a inflação, os padrões ouro e prata exigem depreciação da moeda para que o sistema econômico funcione.  Por exemplo, sob Júlio e Augusto César, o denário romano continha quatro onças de prata.  250 anos depois, no século terceiro, essa mesma moeda continha apenas de 2% da prata de antes, o que implicava que valia cerca de 1/50.  Isso soa como uma depreciação dramática, mas equivale a uma taxa de inflação média anual de cerca de 1,6%, não muito longe do alvo dos bancos centrais atualmente. O sistema monetário de Roma com base em metal funcionava apenas com depreciação. 

A experiência romana da depreciação da moeda de metal precioso era apenas um precursor da depreciação futura da moeda europeia.  Essencialmente, todos os países da Europa fizeram exatamente o que Franklin Roosevelt faria em 1933: eles resolveram crises financeiras com o rebaixamento de suas moedas (Figura 9).  Às vezes, a única maneira de pagar as dívidas, públicas ou privadas, é usar o dinheiro que vale menos do que na época em que os empréstimos foram concedidos.  Este é o calcanhar de Aquiles do ouro e dos bitcoins como moedas.  Eles são reservas de valor. As reservas de valor são deflacionárias e a deflação é desestabilizadora. 

Figura 9: O Passado como Prólogo, uma Breve História da Depreciação da Moeda.

O Futuro do Bitcoin

Então, o bitcoin terá outro rally de 5.000% ou mais até que o valor excepcional da moeda digital seja igual ao valor excepcional de ouro do mundo?  A resposta curta é que nós não sabemos.  Uma coisa vale o que outra pessoa está disposta a pagar por ela, e quanto as pessoas estarão dispostas a pagar no futuro para manter os bitcoins é difícil saber. Dito isto, os metais preciosos possuem como característica potencial um fator que pode limitar o futuro do bitcoin.

Assim como o ouro não é o único metal precioso, o bitcoin não é a única moeda digital.  Como discutimos anteriormente, o ouro responde negativamente a um aumento na produção de mineração de ouro.  Ele também responde negativamente a um aumento na produção de mineração de prata. Assim, um crescimento na produção de prata pode limitar aumentos de preços do ouro e vice-versa (Figura 10).

Figura 10: O Ouro e a Prata responderam Negativamente a Aumentos na Oferta de Mineração um do outro.

Da mesma forma, a existência de outras moedas digitais limitam o aumento do preço do bitcoin.  Ethereum, Zcash, dash, ripple, monero etc competem com o bitcoin, assim como a prata, e em menor grau, a platina e o paládio competem com o ouro. Isto pode conter o valor do bitcoin antes que tenha alta de 10 ou 100 vezes.

Na verdade, apenas nos últimos dois anos, mais de 1.000 moedas digitais adicionais foram lançadas.  Pode-se argumentar que elas, na verdade, limitam a alta do bitcoin, cuja apreciação realmente diminuiu, pelo menos, em termos percentuais. Mesmo o próprio bitcoin foi dividido ("fracionado") em bitcoin, bitcoin cash e bitcoin gold, uma vez que desentendimentos dentro da comunidade de usuários criam novas interações da moeda original.

Dito isso, duas coisas argumentam em favor da continuação do sucesso do bitcoin: efeitos de rede e regulação do governo. Assim como o Facebook, LinkedIn e um punhado de outros sites ou aplicativos que dominam as redes sociais, é possível que as incumbentes moedas como o bitcoin e o ethereum possam continuar a dominar as criptomoedas, até pela simples razão de que grandes redes de usuários as aceitam.  A tentativa do Google de invadir o espaço de rede social com seu equivalente do Facebook, o Google +, não se saiu tão bem porque a comunidade de usuários já estava na plataforma do Facebook (embora o Google, ao que tudo indica, continue a prosperar em outros domínios). Os efeitos análogos de rede podem funcionar em favor do bitcoin.  Se uma grande comunidade de usuários o aceita, eles serão relutantes em mover-se para outro lugar, a menos que uma nova alternativa os atenda verdadeiramente e não seja uma mera imitadora.

O dólar dos EUA não é um pouco disso?  O que faz do USD a moeda de reserva do mundo não é só o tamanho dos Estados Unidos (4% da população mundial e cerca de um quinto da economia mundial) e suas forças armadas, é também um efeito de rede: pessoas em todo o mundo denominam suas transações estrangeiras em USD. Uma vez que gente suficiente concordou em usar USD, ele começou a dominar a liquidez do mundo e se tornou a principal moeda de reserva global.

Recentemente, os governos começaram a repressão sobre o câmbio de moeda digital no caso da China ou, pelo menos, regulam ofertas iniciais de moeda (ICOs) em uma maneira similar à sua regulação de ofertas públicas iniciais (IPOs) de ações.  À medida que a regulação ICO limita a criação de novas moedas, um subproduto não intencional pode restringir a concorrência e aumentar a posição de mercado de moedas incumbentes como o bitcoin e o ethereum. Libertários, muitas vezes com razão, acusam a regulação do governo de proteger os operadores históricos, erguendo barreiras à entrada.  Não há nenhuma razão para pensar que as criptomoedas serão uma exceção a essa regra.

Por outro lado, a regulação também poderia dar origem, e conceder legitimidade, a criptomoedas que não possuem o atributo principal e falha do bitcoin: uma fonte de dinheiro assintoticamente fixa. Uma moeda digital que substitui moedas fiduciárias como um meio de troca não pode ter uma oferta fixa.  Na verdade, os bancos centrais, como o Federal Reserve, podem, até mesmo, criar suas próprias criptomoedas, mas aquelas projetadas para otimizar o crescimento econômico. Ele, provavelmente, precisará ter crescimento constante da oferta de moeda e, de preferência, crescimento da oferta de dinheiro que corresponda às necessidades econômicas e não alguma restrição dura e matemática de algoritmo. Entretanto, o bitcoin poderia continuar seu papel de uma espécie de cripto-ouro puramente eletrônico: uma reconhecida reserva de valor dada a grande mas, talvez, lenta diminuição da volatilidade. 

Ponto de Partida:

  • Uma tensão natural existe entre reservas de valor e meios de troca.
  • O ouro e o bitcoin têm sido ótimas, mesmo que erráticas, reservas de valor.
  • O ouro e o bitcoin têm apreciação devido ao crescimento lento da oferta de mineração.
  • As moedas fiduciárias são mais práticas como meios de troca porque perdem valor, o que incentiva os detentores a trocá-las por bens e serviços.
  • Fortes reservas de valor incentivam acúmulo, deflação e instabilidade financeira.
  • Elas também fazem o papel de pobres unidades de conta e métodos de pagamento diferidos. 

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Sobre o autor

Bluford "Blu" Putnam atua como Diretor Geral e Economista-chefe do CME Group desde maio de 2011. Com mais de 35 anos de experiência na indústria de serviços financeiros e foco em bancos centrais, estudos de investimento e gestão de carteiras, Blu é porta-voz do CME Group sobre condições econômicas globais.

Veja mais relatórios de Blu Putnam, Diretor Geral e Economista-chefe do CME Group.

Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

Veja mais relatórios de Erik Norland, Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group.

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