O Euro-Dólar em um Cabo de Guerra Fiscal-Monetário

  • 29 May 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: FX

A taxa de câmbio do euro-dólar dos EUA (EURUSD) tem sido negociada em uma faixa estreita de 1,15 a 1,25 nos últimos oito meses. Em alguns aspectos, a falta de direção do EURUSD não é surpreendente. O crescimento da economia continua sólido nos dois lados do Atlântico, nada espetacular, mas as semelhanças entre o que está ocorrendo na Europa e nos EUA acabam aqui. Os EUA têm taxas de juros e inflação em elevação, um balanço de banco central sendo enxugado, pleno emprego e deficits de orçamento sendo inflados. Por outro lado, a Europa tem taxas de juros e inflação baixas e estagnadas, um balanço de banco central em expansão, desemprego caindo, mas ainda em alta, além de deficits de orçamento em estreitamento. As políticas monetária e fiscal têm puxado o par de moedas para direções opostas, com um escopo estreito para movimentos de preço que tem deprimido a volatilidade real e implícita (Figura 1) – uma situação que pode persistir por algum tempo, mas não durará para sempre.

Figura 1: A Volatilidade Implícita do EURUSD está mais Perto das Mínimas Históricas do que das Altas Históricas

Indicadores Macroeconômicos

Apesar da queda do desemprego de 10% para 3,9% ao longo dos últimos oito anos e meio, a inflação dos EUA não está exatamente com gás total. O núcleo do CPI (Índice de Inflação ao Consumidor, na sigla em inglês), excluindo os preços voláteis de comida e energia, está em 2,1%. A medida preferida do Federal Reserve, o núcleo deflator do PCE, subiu 1,9% no ano passado. Enquanto estes números podem parecer um pouco modestos, eles contrastam fortemente com a situação na Europa onde o núcleo da inflação caiu recentemente para 0,7% na base anual e não excedeu 2% desde 2003 (Figura 2). 

Figura 2: A Taxa de Inflação na Europa Continua no Porão, Enquanto a Inflação dos EUA está Perto da Meta de 2%.

A diferença na inflação decorre, em grande parte, das situações muito diferentes dos mercados de trabalho europeu e norte-americano. O desemprego dos EUA caiu recentemente para uma mínima de 17 anos e está meio porcento abaixo de seu nível pré-recessão.  O desemprego europeu começou a cair quatro anos depois que o mercado de trabalho dos EUA começou a se recuperar e continua em 8,5%, mais de um porcento acima de seu nível pré-recessão (Figura 3).

Comparar as taxas de desemprego dos EUA e da Europa é sempre uma tarefa árdua. As leis trabalhistas europeias são muito mais diferentes de um país para outro do que as leis trabalhistas dos EUA de um estado para outro.  Para tanto, alguns países europeus, notadamente a França, Grécia, Itália, Portugal e Espanha, têm mercados de trabalho notoriamente inflexíveis dos quais a regulação protege os trabalhadores e cria, como uma consequência não intencional, níveis elevados de desemprego estrutural. Muitos destes países, por necessidade ou escolha, começaram a reformar seus mercados de trabalho, o que pode ter o impacto de baixar o nível ao qual a taxa de desemprego da Europa poderia potencialmente cair sem inflação generalizada, barrando qualquer passo em falso do Banco Central Europeu (BCE) que impeça a continuidade de recuperação da economia. Uma taxa de desemprego de 3,9% pode não ser realista na Europa, mas dado o baixo nível de inflação, o suporte monetário generoso e o fato do desemprego estar caindo a um ritmo de 1% por ano, é fácil imaginar a inflação caindo abaixo de 7% ao final da década. Se isso seria o suficiente para acionar pressões inflacionárias é outra questão, mas pode convencer o BCE a começar a normalização da política encerrando o "quantitative easing" e as taxas negativas.

Figura 3: O Desemprego está 0,5% Abaixo do nível Pré-Recessão nos EUA, mas 1,2% Acima na Europa.

Política Fiscal

Uma coisa é certa: a Europa não pode contar com qualquer suporte fiscal para impulsionar suas perspectivas econômicas no curto prazo.  A chanceler Angela Merkel não vai autorizar isso na Alemanha, o país que está na melhor posição para oferecer estímulo. Além disso, nenhum corte de impostos ou aumento de gastos está nos planos do presidente da França Emmanuel Macron, que está mais focado em aumentar a flexibilidade no mercado de trabalho. O novo governo populista da Itália provavelmente oferecerá estímulo fiscal, mas 130% da relação dívida pública/PIB deveriam ser suficientes para conter tais ambições. Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha foram gravemente prejudicados pela mais recente crise financeira e fiscal para se considerar a ideia de redução de impostos e aumentos de gastos

O contraste com os EUA não poderia ser maior. Apesar de estar oito anos em uma recuperação econômica, o Congresso cortou impostos em dezembro e passou um programa de ampliação de gastos no orçamento em março. O deficit de orçamento dos EUA, que havia encolhido de 10% para 2,2% do PIB de 2009 a 2016, já estava expandindo para 3,5% do PIB em 2017 antes destes acontecimentos. No final do 1T 2018, antes de qualquer impacto da legislação de gastos ter sido sentido, estava em 3,8% do PIB e, provavelmente, está no caminho para 5,0-5,5% do PIB em 2019 (Figura 4).

Figura 4: Deficits Fiscais dos EUA estão em Expansão enquanto os Deficits da Europa continuam a Secar.

Falando de maneira geral, deficits de orçamento maiores têm tendência de baixa para as moedas. Desta forma, a disciplina fiscal comparativa da Europa deveria dar suporte ao euro às custas do dólar dos EUA, que tem se enfraquecido com frequência em resposta às expansões anteriores nos deficits fiscal e comercial (Figura 5).  Pelo menos, a combinação de um balanço do Federal Reserve sendo enxugado com amplos deficits em crescimento deveria impulsionar o montante da dívida dos EUA no mercado ao passo em que a dívida europeia continua relativamente reprimida em meio ao "quantitative easing" continuado (se reduzido) e deficits de orçamento em redução.

Figura 5: Deficits Maiores Geralmente Derrubam o Dólar.

Política Monetária

A política monetária é a área mais óbvia de divergência entre as duas moedas. Por outro lado, o Fed está aumentando as taxas vigorosamente e promete continuar fazendo isso mesmo que encolha seu balanço.  Por outro lado, o BCE continua a comprar títulos e, provavelmente, não vai aumentar as taxas, pelo menos, até o final do próximo ano.

Como o EURUSD reage a divergências nos EUA contra a política monetária da Zona do Euro varia ao longo do tempo, (Figura 6), mas a direção é sempre consistente: expectativas mais altas de taxa nos EUA se correlacionam com um dólar mais forte e um euro mais fraco. No ano passado, a relação foi incomumente fraca, talvez devido à atenção do mercado com a expansão fiscal dos EUA e a legislação que o Congresso passou em dezembro de 2017 e em março deste ano. Dito isso, nenhuma legislação similar irá passar pelo Congresso durante a atual administração. Para tanto, os mercados serão livres para concentrarem-se novamente na divergência de política monetária, mesmo enquanto os deficits fiscais dos EUA crescem e as lacunas fiscais europeias se estreitam.

Figura 6: Expectativas de Maiores Taxas de Fed Funds no Futuro Geralmente dão Suporte ao Dólar.

O dot plot do Fed sugere duas ou três altas adicionais da taxa em 2018, seguidas por duas ou três mais em 2019 e uma ou duas em 2020. Os mercados estão em acordo parcial. 2 ou 3 altas adicionais nos preços futuros de Fed Funds em 2018 e, depois, uma ou duas a mais em 2019, seguidas por uma pausa indefinida. O BCE não vai apertar a política até, pelo menos, o final de 2019.

O foco para o BCE em 2018 é o final das medidas adicionais de "quantitative easing".  Em 2019, o foco deve ser nas mudanças na liderança quando o presidente do BCE, Mario Draghi, terminar seu mandato em outubro do ano que vem. A batalha pela sucessão será crucial para determinar se o BCE continua com a postura pacifista e de acomodação adotada desde que Draghi tornou-se líder ou se sua nova liderança focará no combate à inflação, não importa quão inexistente seja esta inflação. Neste caso, é concebível que Draghi tentará normalizar a política um pouco antes de sair, talvez, pelo menos, terminando seu mandato no BCE com taxas de juros negativas.

Perspectivas

A trajetória do EURUSD depende de qual conjunto de fatores, fiscais ou monetários, terá vantagem. Os preços das opções implicam que a política monetária será a mais forte das duas influências no curto prazo. A volatilidade implícita do EURUSD inclina para o lado negativo, com os preços de opções abaixo do nível precificado no dinheiro (ATM, na sigla em inglês) maiores que as opções a uma distância equivalente acima do preço ATM.Este padrão mantém verdadeira a variedade de vencimentos diferentes (Figura 7).

Figura 7: Os Investidores estão Mais Preocupados com a Baixa do que com a Alta do Euro.

Há lógica neste ponto de vista. Normalmente, a política fiscal muda a um ritmo glacial. É necessário que um evento sísmico, como o resultado das eleições presidenciais dos EUA em 2016, mude seu rumo e, mesmo assim, a recente legislação tributária e de gastos liberou o Congresso apenas para margens mais estreitas. Não há razão para esperar outro choque antes de 2020, mesmo se o controle partidário do Congresso mudar após as eleições de meio turno em novembro. Da mesma forma, a situação fiscal da Europa não deve evoluir muito no próximo ano.

Comparada à política fiscal, a política monetária é muito mais flexível. Os bancos centrais, geralmente, atuam com muita inércia. As taxas básicas de juros inalteradas tendem a gerar mais taxas básicas de juros inalteradas.  As elevações de taxas tendem a conduzir a mais aumentos de taxas. Os bancos centrais, geralmente, apertam a política até que algo dê errado.  Ocasionalmente, conseguem pousos suaves como o Fed conseguiu, de maneira bem sucedida, em meados dos anos 1980 e, novamente, no meio da década de 1990. Mais frequentemente, entretanto, apertam até que algo dê errado. No caso do BCE, podem deixar a política suave até que algo dê certo: o desemprego caia mais e o núcleo da inflação finalmente comece a fazer uma séria abordagem para sua meta de 2% – um perspectiva que parecia distante.

Para tanto, os operadores de opções podem estar certos em apostar na ideia de que a política monetária, mais para sim que para não, irá puxar a alta do dólar e a baixa do euro nos próximos 12 meses. O dólar realmente terá problemas quando a economia dos EUA desacelerar e, eventualmente, cair em uma recessão. Isso traria os fatores fiscal e monetário em linha com as taxas de juros em queda e os deficits de orçamento em explosão. Entretanto, este cenário quase que certamente não ocorrerá em 2018 e, provavelmente, não vai acontecer também em 2019. 

Pode, entretanto, ocorrer no início de 2020, dependendo de quanto o Fed apertar a política, e se este aperto na política inadvertidamente descarrilar o crescimento econômico. A Zona do Euro pode, eventualmente, sofrer as consequências de uma recessão dos EUA, mas as economias das duas moedas não estão perfeitamente sincronizadas. Por exemplo, os EUA estiveram numa recessão em 1990 e 1991, mas aquela tempestade não chegou à Europa até 1992 e 1993. As moedas europeias subiram 15-20% contra o USD em 1990. Da mesma forma, em 2007, os primeiros sinais de problemas começaram a aparecer no mercado de hipotecas subprime dos EUA cerca de 18 meses antes dos mercados de crédito europeus começarem sua própria crise bem diferente de dívida soberana. Em 2008, o euro atingiu sua máxima histórica perto de 1,60 contra o USD à medida em que a economia dos EUA afundou enquanto a Europa pareceu evitar a crise, pelo menos, em suas fases iniciais. Para tanto, se os EUA experimentarem uma recessão em 2020 ou 2021 como um resultado do aperto monetário excessivo, um BCE ainda suave poderia prevenir ou atrasar tal acerto de contas na Europa por um ano ou dois, levando o euro a disparar. 

Ponto de partida

  • Políticas monetária e fiscal em direções opostas no EURUSD
  • A política monetária pode vencer nos próximos 12 meses e levar à alta do dólar.
  • Os operadores de opções veem mais o risco de baixa do que de alta do euro.
  • Uma recessão dos EUA, talvez por volta de 2020 ou 2021, poderia alinhar as políticas fiscal e monetária e enfraquecer seriamente o dólar dos EUA contra o euro no início da próxima década.

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Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

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