Ações: O TOPIX e o Nikkei ainda estão Baratos?

  • 22 Jan 2018
  • By Erik Norland

Três meses atrás, discutimos o impacto do Abenomics sobre a economia do Japão. A economia do Japão, de um modo geral, está indo bem. Embora haja muito o que se discutir, desde que o primeiro ministro Shinzō Abe assumiu o poder no final de 2012, o Japão tem tido seu melhor crescimento sustentado desde os anos 1980. O desemprego caiu ao seu nível mais baixo desde o início da década de 1990 e a inflação tornou-se ligeiramente positiva. Mas nem tudo são flores: o governo ainda encara um deficit substancial, embora esteja menor que antes e, enquanto os níveis de dívida continuem colossais, eles estabilizaram.

Não é surpresa que os dois principais índices de ações do Japão, o TOPIX e o Nikkei, têm uma performance espetacular. Desde que Abe assumiu o cargo no final de 2012, o TOPIX teve retorno de 180%, enquanto o Nikkei subiu 195%. Para comparação, o S&P500 ® avançou 110% no mesmo período.

Em parte, o que impulsionou as ações japonesas para retornos ainda maiores do que os seus pares americanos foi o agressivo "quantitative easing" (QE) do Banco do Japão (BoJ).  O programa QE da BoJ não só minimizou o do Federal Reserve dos EUA (Fed) e do Banco Central Europeu (BCE), (Figura 1), como também envolveu a compra de mais de US$ 50 bilhões em ações japonesas por meio de ETFs a cada ano .  Isso difere substancialmente do BCE e do Fed, cujos programas de compra estavam atrelados puramente a produtos de renda fixa.

Além de valorizar o mercado de ações diretamente, o programa QE do BoJ também impulsionou indiretamente o mercado de ações pelo enfraquecimento da moeda japonesa. Desde que Abe chegou ao poder, o iene caiu 30% contra o dólar dos EUA (JPYUSD), 25% contra o euro e 28% contra o renminbi.  Isso não só ajudou a conter a deflação e a reativar o crescimento econômico, mas também tornou as empresas japonesas mais competitivas e aumentou o valor de seus ganhos e ativos estrangeiros na perspectiva do iene.  O par JPYUSD demonstrou uma correlação negativa com o TOPIX nos últimos cinco anos – o período inteiro de Abe no cargo. (Figura 2).

Figura 1: Os Programas QE do BoJ Minimizaram os do Fed e do BCE como % do PIB

Figura 2: A Correlação Entre o TOPIX e o Iene tem sido Negativa desde a Crise.

Apesar do seu recente bom desempenho, é difícil dizer que o TOPIX e o Nikkei estão sobrevalorizados. Embora tenham superado os seus pares dos EUA nos últimos anos, eles tiveram desempenho baixo nas últimas décadas (Figura 3).  Isso levou as ações japonesas a um estado de sobrevalorização crônica durante os anos 1980 e 1990 para serem relativamente baratas hoje.

Figura 3: Três décadas de Desempenho Baixo deu conta do Problema de Sobrevalorização do Japão.

De quase todas as formas, as ações japonesas são menos caras do que seus pares dos EUA. O TOPIX e o Nikkei têm maior "earning yields" (o recíproco da relação preço/lucro) do que o S&P 500 ® e o Dow Jones Industrial Average (Figura 4). Eles também são negociados em múltiplos mais baixos para vendas (Figura 5) e valores patrimoniais (Figura 6). Somente o "dividend yield" os faz parecerem mais caros que as ações dos EUA e, mesmo assim, não muito (Figura 7).

Figura 4: Ações Japonesas têm Earnings Yields Maiores (Menor Preço/Lucro) que as Ações dos EUA.

Figura 5: Ações Japonesas também têm Relações Preço/Receita Líquida muito Menores.

Figura 6: Ações Japonesas também são Negociadas a Relações Preço/Valor Patrimonial Menores.

Figura 7: Somente pelo "Dividend Yield", as Ações Japonesas parecem mais Caras que as Ações dos EUA.

Dito isto, comparar a avaliação da ação através de fronteiras pode ser complicado por duas razões: diferenças de composição setorial e diferenciais de taxas de juros. Para começar, a composição do setor acionário difere muito entre os índices japoneses e americanos (Tabela 1). O TOPIX atribui pesos maiores às ações industriais, discricionárias de consumo e de telecomunicações do que o S&P 500. Em contrapartida, o S&P 500 tem uma concentração muito maior de ações de tecnologia da informação (TI) e do setor de saúde. A maior concentração nos setores de rápido crescimento de tecnologia e de saúde explica, em grande parte, porque o S&P 500 ® gera ganhos mais elevados, vendas e múltiplos de preço patrimonial.

Tabela 1: Pesos

Sector Topix Nikkei S&P 500 Dow Jones
Industrials 22.8% 22.9% 10.3% 23.6%
Cons. Disc. 19.5% 19.7% 12.3% 14.7%
Financials 12.4% 2.9% 14.6% 16.1%
IT 12.3% 17.3% 24.2% 17.2%
Cons. Staples 8.5% 9.2% 8.0% 6.5%
Materials 7.6% 8.3% 3.0% 2.1%
Health Care 6.6% 9.5% 13.8% 12.5%
Telecom 4.6% 7.2% 2.0% 1.4%
Real Estate 3.0% 2.3% 2.8% 0.0%
Utilities 1.5% 0.2% 2.8% 0,0%
Energy 1.1% 0.5% 6.2% 5.9%

Source: Bloomberg Professional IMAP (TPX, NKY, SPX, INDU)

Por último, há a questão da taxa de juros.  Na teoria, as ações japonesas devem ser negociadas em múltiplos muito mais altos do que as ações dos EUA, uma vez que os rendimentos de longo prazo (30 anos) no Japão são de 0,85%, menos de um terço do nível de rendimentos dos EUA de 30 anos (quase 3%).  Dito isto, o QE distorceu os mercados de renda fixa além do reconhecimento em ambos os lados do Pacífico, tornando difícil saber qual o tipo de taxa a ser usado ao descontar os ganhos futuros para investidores em todo o mundo. O que é claro no Japão é que, se houver uma bolha, provavelmente está em títulos do governo e não em ações japonesas.

À medida em que o índice TOPIX ponderado no valor de mercado e o índice Nikkei ponderado no preço não acompanham-se perfeitamente, diferentes pesos explicam essas discrepâncias, especialmente a alocação muito diferente para as ações financeiras. O Nikkei e o TOPIX têm uma correlação muito alta.  Geralmente > 0,95.

A estratégia de saída do BoJ do QE (se houver uma) representa riscos negativos para as ações japonesas.  As ações japonesas podem continuar o rally já que o banco central restringe suas compras de ações?  Outro grande risco negativo para as ações japonesas e o crescimento econômico seria um aumento repentino e acentuado no valor do iene em relação ao Renminbi, ao dólar e ao euro.  Uma desaceleração na China, que é uma possibilidade dado o nível de endividamento e a curva de rendimento plana, também pode prejudicar o crescimento do Japão, especialmente se a China desvalorizar sua moeda.  Por último, uma correção global nos valores das ações também poderia causar o padecimento das ações japonesas e não está claro como o BoJ poderia aliviar a política, ainda mais em caso de recessão global, dado que ele já têm um enorme balanço e taxas básicas de juros abaixo de zero. 

Dito isto, existem também os riscos de alta para as ações japonesas.  Como afirmamos em nossas outras pesquisas, é pouco provável que os EUA caíam em uma recessão em 2018 e 2019, o que é uma boa notícia para o Japão.  Os mercados de ações também podem continuar a liderar altas globalmente, dada a falta de outra alternativa óbvia de investimento para investidores institucionais, dado o baixo nível de rendimentos de títulos em todo o mundo desenvolvido.

Finanças

  • As ações do Japão beneficiaram-se direta e indiretamente do QE.
  • A redução do QE representa um risco significativo para as ações japonesas, especialmente se for acompanhada de um rally do iene
  • Uma possível desaceleração na China também traz riscos para as ações japonesas.
  • As ações japonesas não parecem caras em comparação com os seus pares americanos em quase todos os aspectos
  • Diferenças significativas na composição tornam difícil a comparação com as ações dos EUA.

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Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

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