Um Olhar Profundo sobre a Economia do Bitcoin

O mais impressionante sobre a economia do bitcoin é a justaposição da certeza da oferta com a incerteza da demanda. A taxa a que o bitcoin é extraído tem sido altamente previsível e, ao contrário de quase todos os outros ativos, moeda ou commodity, sua oferta final é uma quantidade conhecida, fixada com antecedência. Nunca haverá mais que 21 milhões de moedas. Esta característica torna a oferta do bitcoin quase perfeitamente inelástica. Não importa a alta do preço, os mineradores não irão produzir mais do que a quantia prescrita. Além disso, os aumentos de preço não irão, necessariamente, incentivar uma mineração mais rápida do bitcoin. Mesmo que o fizessem, isso significaria que os mineradores criariam mais bitcoins hoje às custas da criação de menos dele no futuro, uma vez que a oferta total chegue a um duro e assintótico limite de 21 milhões de moedas, esperado para ser atingido em 2040 ou depois, com base nos algoritmos de mineração.

Neste relatório, analisamos a economia do mercado de bitcoins ao encontrar paralelos no mundo das commodities para entender o que significa ter uma oferta inelástica. Então, vamos para a tarefa relativamente mais difícil da análise de demanda para completar o quadro da economia do bitcoin.

1. A Economia da Inelasticidade de Oferta

A oferta inelástica explica, em grande parte, por que o bitcoin é tão volátil. Os itens com oferta inelástica mostram uma maior resposta às mudanças na demanda que os itens com oferta elástica. O mesmo é verdade sobre a demanda: quanto mais inelástica é a demanda, maiores as variações de preços em resposta às pequenas flutuações na oferta e demanda. No exemplo abstrato abaixo, mostramos a resposta de preço relativamente modesta para uma mudança altista na demanda diante de um mercado com oferta elástica flexível à esquerda, e comparamos isso a uma resposta de preço muito maior diante da mesma mudança de demanda em um mercado com uma oferta reprimida à direita.

Figura 1: A Oferta Elástica (Esquerda) tem Menor Volatilidade de Preços que os Mercados de Oferta Inelástica (Direita).

Tome como ilustração o caso do gás natural.  O gás natural é um clássico exemplo de um mercado com oferta e demanda altamente inelásticos. Se os preços dispararem hoje, os consumidores ainda vão precisar de gás natural para gerar eletricidade, aquecimento e abastecer processos industriais; e eles estarão dispostos a pagar a mais por isso, ao menos, no curto prazo. A demanda por gás natural, portanto, é altamente inelástica.

Figura 2: A Expansão Inelástica e o Crescimento Vagaroso da Oferta de Bitcoin.

O mesmo ocorre com a oferta de gás natural. Se os preços dobrarem, o que não é tão raro com o gás natural, os produtores, provavelmente, não poderão fornecer muito mais no curto prazo. Relações similares ocorrem com o petróleo, embora de maneira menos dramática. O que diferencia a análise de commodities como o gás natural e o petróleo do bitcoin é que sua oferta e demanda de longo prazo mostram um grau significativo de elasticidade, mesmo se a oferta de curto prazo tem mais a ver com as variações de estoques do que com os ajustes de produção. Se os preços do gás natural ou do petróleo experimentarem uma alta sustentada, os produtores podem e vão encontrar caminhos para produzir mais – ou, pelo menos, fizeram isso até agora ao longo da história. Enquanto isso, os consumidores encontrarão maneiras de usá-los mais eficientemente em resposta a preços maiores. Não é diretamente o caso do bitcoin, embora os preços em alta possam aumentar a probabilidade de "divisões" que fatiem o bitcoin do original para uma sub-moeda tal como o Bitcoin Cash (1 de agosto de 2017), o Bitcoin Gold (24 de outubro de 2017) e o Bitcoin Private (28 de fevereiro de 2018). 

A oferta limitada e altamente inelástica do bitcoin é também um fator importante de direcionamento de sua valorização, um aumento tão espetacular que pode somente ser apreciado quando visto em uma escala logarítmica. Nos primeiros quatro anos do bitcoin, a oferta cresceu aproximadamente 2,5 milhões de moedas por ano. Mesmo assim, os preços subiam conforme crescia a comunidade de usuários. Desde então, a oferta continuou a crescer, mas o ritmo desacelerou substancialmente enquanto a demanda ocasionalmente afundou, mesmo em uma base anual.               

A oferta limitada e o preço em alta do bitcoin tornam difícil o seu uso como um meio de troca fora do ambiente das criptomoedas. Imagine o arrependimento pelo uso do bitcoin para a compra de um item mundano como uma xícara de café somente ao descobrir que o bitcoin gasto numa xícara de café teria valido milhões de dólares poucos anos mais tarde. Para isso, os investidores tratam o bitcoin como uma reserva de valor altamente duvidosa – um pouco como o ouro em asteroides.

Uma pergunta feita frequentemente: o bitcoin vai substituir as moedas fiduciárias tais como o dólar dos EUA? Nós achamos que a resposta é um sonoro não. O preço do bitcoin é muito instável para competir como uma reserva de valor; os custos de transação do bitcoin são muito altos e muito variáveis para que ele seja usado como um meio de troca.

O mais importante para um ativo funcionar economicamente como um meio de troca é que ele possa se depreciar vagarosamente ao longo do tempo – algo que é impossível com uma oferta fixa. Essa perda de valor é, exatamente, o que o torna útil. Sem o medo da inflação, os detentores de moeda tendem a acumular, em vez de gastá-la.  É por isso que a maioria dos principais bancos centrais, tais como o Federal Reserve, o Banco Central Europeu e o Banco do Japão, por exemplo, determinaram metas modestas de inflação de 2%, conforme sugerido nos anos 1960 pelo Professor Milton Friedman.  A meta de inflação cria um desincentivo ao acúmulo de moeda, uma vez que acumular moeda deprime o crescimento da economia e cria instabilidade financeira.  O iene, uma moeda fiduciária que tem experimentado deflação ao longo das últimas décadas, é um caso.  Longe de ser uma virtuosa reserva de valor, a deflação japonesa produziu uma economia deprimida e de baixo desempenho que o Banco do Japão está desesperadamente tentando reverter com um colossal programa de "quantitative easing", quatro vezes maior que o implantado pelo Federal Reserve ou pelo Banco Central Europeu em relação ao tamanho da economia japonesa.

2. Um Mergulho Profundo na Oferta de Bitcoin por um Estudo da Economia das Commodities

O bitcoin é "extraído" por computadores que resolvem problemas de matemática criptográfica. Em troca da solução dos problemas, os mineiros recebem em bitcoin. Esses problemas matemáticos cresceram em dificuldade ao longo do tempo, aumentando a exigência de poder computacional para resolvê-los. Isso, por sua vez, eleva o custo do equipamento e, especialmente, da eletricidade para a produção de bitcoins. São necessários mais e mais computadores e, para fazê-los funcionar a picos de velocidade, eles devem ser mantidos frios.

Isso torna a análise econômica do bitcoin um pouco parecida com da energia e dos metais. Por exemplo, como no final de 2017, os principais produtores de petróleo dos EUA tiveram, provavelmente, lucro em torno de US$ 40 por barril.  Acima deste preço, há incentivos para aumentar a produção.  Abaixo deste preço, os incentivos são para reduzir a produção.  Também como o bitcoin, a dificuldade de extrair energia da terra aumentou substancialmente ao longo do tempo. Por exemplo, a humanidade já passou por fases mais fáceis de ofertas de petróleo, localizadas perto da superfície, muitas décadas atrás. Agora, os aumentos da oferta marginal de petróleo vêm, na maioria, do "fracking" nas profundezas do solo, de perfuração no mar ou de petróleo em lugares remotos e de difícil acesso. Na segunda metade do século 19, quando o petróleo começou a ser produzido em grandes quantidades, uma unidade de energia investida na extração de petróleo produzia perto de 150 unidades de energia. Nos anos 1970, isso foi reduzido para cerca de 30 unidades de energia em cada uma investida, e esta relação ainda caiu para perto de 15 em 2000. Hoje, provavelmente, está abaixo de 10. Isto tem sido um fator de condução de preços mais elevados do petróleo. Na indústria da energia, é amplamente aceito que os produtores marginais têm um custo de produção perto de US$ 40 por barril. Vale mencionar que os preços do petróleo raramente foram negociados a US$ 40 até perto de 2005, quando aumentaram a este nível e, apenas ocasionalmente, voltaram atrás.

Para metais como o cobre, o ouro e a prata, há dois números para acompanhar: o custo do dinheiro e os custos totais de manutenção. Os custos do dinheiro dão uma ideia dos níveis de preço que os produtores irão manter na atual produção. Os custos totais de manutenção dão a ideia de níveis de preço atual e de futuro antecipado que serão necessários para incentivar investimento adicional na produção futura. Por exemplo, no caso do ouro, o custo do dinheiro para operadores de mina está, em média, perto de US$ 700 por onça, enquanto os custos totais de manutenção são de cerca de US$ 1.250 por onça (Figura 3).

Figura 3: O Custo da Mineração do Ouro

O interessante nos casos do ouro, prata e cobre é que, após seus preços começarem a cair em 2011, foram reduzidas as margens de lucro de operadores que, por sua vez, encontraram maneiras de otimizar seus negócios e cortar seus custos de produção.  O mesmo se aplica ao colapso dos preços de energia de 2014-16, que pode ter reduzido o custo marginal de produção de US$ 50 a US$ 40 por barril de petróleo. Como os metais de mineração e os combustíveis fósseis de extração, o bitcoin de mineração também é um negócio competitivo. Sem surpresa, vemos um movimento cíclico similar entre o preço do bitcoin e a dificuldade de oferta de mineração –neste caso, a dificuldade é medida em termos de número de cálculos exigidos para resolver os cripto-algoritmos que destravam um pouco mais de bitcoins no processo de mineração.

Olhando para a Figura 4, é obvio que, à medida em que o número de computadores exigidos ("dificuldade") cresce, a produção de bitcoins torna-se mais cara. Não é um grande esforço de imaginação a hipótese de que a alta exponencial na dificuldade de mineração do bitcoin contribuiu para o aumento exponencial do preço. Verdade, talvez, mas não a história completa. Há um outro motivo para este movimento cíclico. Observe o que ocorreu à "dificuldade" depois do primeiro mercado baixista de bitcoin (uma queda de 93%) em 2010-11.  Sua inexorável alta seguiu para uma parada de dois anos de duração até a recuperação dos preços. Foi só uma vez, quando o mercado altista seguinte teve início em 2013 e a "dificuldade" também começou a aumentar. Um fenômeno similar ocorreu no rescaldo do mercado baixista do bitcoin de 2013-15 (uma queda de 84%). Também nesta ocasião, a “dificuldade” se estagnou até que os preços começassem seu próximo mercado altista. Curiosamente, a "dificuldade" ainda não começou a se estagnar, apesar da queda de 50% nos preços do bitcoin desde suas recentes altas. A relação entre a "dificuldade" e as tendências de preço sugere que o bitcoin pode continuar em um padrão congestionado ainda por algum tempo.

Figura 4: A Dificuldade e o Preço do Bitcoin.

Portanto, o bitcoin parece ter, pelo menos, uma semelhança com a energia e os metais.  Quando os preços caem, os produtores devem tomar medidas que provoquem a estagnação dos custos de produção, ou mesmo, a queda.  Enquanto a "dificuldade" parece nunca diminuir, o custo do poder computacional tem caído ao longo do tempo em 25% ao ano. Para tanto, se a "dificuldade" ficar "de lado" por um ano, o custo real de produção provavelmente cairá à medida em que diminua a quantidade de energia necessária para gerar o mesmo número de cálculos. Assim como os produtores de energia e metais encontram maneiras de reduzir o custo diante de mercados baixistas, a comunidade mineira do bitcoin parece fazer o mesmo. 

Um último comentário sobre oferta antes de passarmos à demanda: há muito tempo tem se especulado que a comunidade fundadora do bitcoin controla algo na ordem de 3-5 milhões de moedas. Se isso for verdade, em teoria, os preços mais elevados poderiam (e, provavelmente, iriam) encorajá-los a entregar suas moedas em troca de moedas fiduciárias ou outros ativos. Quando isso é levado em consideração, a oferta de bitcoin não pode ser perfeitamente inelástica no curtíssimo prazo. Um fenômeno semelhante ocorre com os metais preciosos. Quando os preços sobem, vemos um aumento na reciclagem de ouro e prata (oferta secundária). O interessante, no entanto, é que a reciclagem parece responder ao preço, mas não conduz os preços. Para o ouro e a prata, a única oferta que parece conduzir o preço é a oferta de mineração. Da mesma forma, se um detentor de bitcoins liquidar alguma ou toda sua reserva, isso aumenta sua disponibilidade de curto prazo, mas não influencia sua oferta total de longo prazo e, neste sentido, é mais como um ajuste temporário de estoque.

3. Os Condutores de Demanda Não são Tão Transparentes

Enquanto a oferta de bitcoin é extremamente transparente, a demanda pelo bitcoin é um pouco opaca. Dito isto, existem alguns itens quantificáveis que sabemos sobre a demanda pelo bitcoin. Primeiro, temos uma boa ideia do número de transações de bitcoins realizadas a cada dia. Segundo, e mais importante, parece que as flutuações dos custos de transação do bitcoin representam um papel importante em determinar as correções de preço.

Parece haver uma relação frouxa entre o crescimento da taxa de transações e a alta/baixa no preço. Por exemplo, o número de transações parou de crescer em 2012, cerca de um ano antes do pico e mercado baixista do bitcoin, em 2013. Começou a subir novamente em 2014, antes dos preços do bitcoin começarem a se recuperar pra valer, mas está estagnado desde o final de 2016 (Figuras 5 e 6), talvez como um prenúncio de recente correção. O que é particularmente interessante sobre a correção mais recente é que o número de transações não subiu à medida em que os preços caíram como ocorreu no mercado baixista de dezembro de 2013 a janeiro de 2015. Durante os dois períodos anteriores de mercado altista, o número de transações começou a subir muito antes do rally real dos preços do bitcoin. Até o final dos dois períodos prévios de mercado altista, os preços dispararam à medida em que o número de transações parou de aumentar.

Figura 5: O Volume do Bitcoin Determina o Preço?

Figura 6: A Relação entre preços e transações

A relação entre os preços do bitcoin e os custos de transação é ainda mais atraente. Os custos de negociação subiram de US$ 2 para cerca de US$ 30 por transação no final de 2010, pouco antes dos preços do bitcoin terem sofrido um colapso de 93%. À medida em que os custos de transação do bitcoin caíam, outro mercado altista se desenvolvia. Os custos de transação subiram ainda mais em 2012 e, então, dispararam para mais de US$ 80 no começo de 2013, o que coincidiu com outro colapso nos preços do bitcoin. Em 2015, os custos de transação recuaram para US$ 8 e começou outro mercado altista.  A partir do final de 2016, eles começaram a subir novamente e, agora, sobem para US$ 100-US$ 150 por transação (Figuras 7 e 8).  Este terceiro pico nos custos de transação pode estar intimamente relacionado à correção recente nos preços do bitcoin à medida em que os altos custos de transação podem ter o papel de provocar a perda de força da demanda pela criptomoeda. 

Figura 7: Qual Nível de Custo em Transações de Bitcoin o Mercado pode Sustentar?

Figura 8: A Relação de preços para custos de transações

Nós não estamos sugerindo que os preços do bitcoin são uma função dos custos de negociação ou vice-versa; entretanto, há uma associação entre os dois com movimentos cíclicos mútuos.  Quando os preços do bitcoin sobem, eventualmente, os custos de transação também parecem aumentar. Quando os custos de transação atingem níveis que os participantes do mercado não podem suportar, o preço do bitcoin, geralmente, tem correção. Uma queda nos preços coloca pressão de baixa sobre os custos de transação que, pelo menos no passado, permitiram um outro movimento altista do bitcoin, uma vez que tiveram correção para níveis inferiores.

Se a estagnação dos números de negociações e a alta das transações de fato têm um papel importante em provocar correções no preço do bitcoin, então, pode-se supor que uma dada correção pode durar até o custo da transação cair e o número de transações começar a aumentar novamente. Dado o aumento nos custos da transação no início de 2018 e a baixa acentuada (mais que 50%) no número de transações registradas em bitcoins durante o mesmo período, se estas variáveis são, de fato, condutoras dos preços do bitcoin, o preço do bitcoin pode ainda não ter encontrado o ponto de equilíbrio. Embora os preços do bitcoin estejam baixos em torno de 50% de suas recentes altas, não se esqueça que, em duas derrotas anteriores do bitcoin, ele caiu 84-93%. O que ocorrerá com os preços do bitcoin pela frente, claro, é desconhecido no momento. Dito isso, podemos ficar de olho nestes fatores como números para a saúde da demanda pelo bitcoin. 

4. Incentivos, Divisões de Bitcoin e Criptomoedas Alternativas

Quando se pensa nos incentivos e estruturas de recompensa, busca-se analisar alguns paralelos com a forma como o valor para o acionista é criado. Isso é complicado com o bitcoin. O bitcoin, certamente, não se encaixa na definição de uma empresa.  Ele não tem conselho administrativo, não tem balanço, não tem informe de rendimentos e nem demonstração de fluxo de caixa. Dito isso, o bitcoin possui algumas características que precisam ser compreendidas no contexto de estruturas de incentivo. E isso também soma um pouco mais de complexidade à análise de oferta.

Os mineiros e os validadores de transações recebem recompensas em bitcoin. Pode-se ver as ações de uma corporação como uma moeda interna usada para compensar e motivar os empregados, alinhando seus interesses aos da organização. Para esta finalidade, o número de bitcoins existentes é comparável ao "flutuante" de uma corporação – o número de ações emitidas ao público.

Quando o bitcoin se divide em uma nova moeda, como o Bitcoin Cash, o movimento pode ser analisado de uma maneira comparável à medida de uma corporação tal como uma cisão.  Em uma cisão, a corporação pode dar a cada um de seus acionistas novas ações em uma divisão da empresa que é apresentada ao público como entidade separada e independente. Da mesma forma, quando o bitcoin se dividiu mais recentemente, o dono de cada bitcoin recebeu uma unidade de Bitcoin Cash, uma nova e independente criptomoeda. 

Neste sentido, o bitcoin poderia ser visto como um índice de referência no ambiente de criptomoedas de forma mais geral. Muitas novas moedas alternativas, além de copiar a tecnologia do bitcoin, são compradas com mais facilidade via bitcoin do que com as moedas fiduciárias. O papel central do bitcoin neste ecossistema torna seu preço um pouco como um índice da saúde de todo o próprio ecossistema. Não surpreendentemente, os preços de outra criptomoeda como o Ethereum e o Ripple têm alta correlação com o bitcoin quando vistos por uma perspectiva de moeda fiduciária.

Um rápido desvio de volta à oferta será útil aqui. A existência de divisões no bitcoin serve para modificar alguma de nossa intuição sobre a oferta. Ou seja, enquanto a oferta de bitcoin é fixa, a oferta de criptomoedas não é. De fato, a alta dos preços do bitcoin incentiva as divisões do bitcoin. Isso faz muito sentido, mas complica a análise porque é um lembrete de que não se deveria olhar o bitcoin isoladamente, mas como uma âncora para o ambiente inteiro de criptomoedas.

5. O Destino Econômico do Bitcoin

Mesmo se o bitcoin fracassar em substituir as moedas fiduciárias, isso não vai, necessariamente, ocorrer sem impacto econômico de longo prazo. Um possível resultado do desenvolvimento das criptomoedas é que os bancos centrais podem, um dia, decidir lançar as suas próprias moedas criptografadas, como a Venezuela está lutando hoje para tentar lançar o "petro". O ex-presidente do Fed, Alan Greenspan, uma vez, comparou fazer política monetária com a condução de um carro guiado somente com um espelho retrovisor quebrado. Mesmo agora, importantes decisões de política devem ter base em números econômicos estimados imperfeitamente que têm semanas ou meses de defasagem no momento em que tornam-se disponíveis. Em 2018, fazer política econômica ainda é um vestígio do século 20.

A tecnologia blockchain tem o potencial de permitir a quem faz política emitir suas próprias criptomoedas que darão a eles, em tempo real, informação sobre inflação e PIB nominal e real. Isso não vai permitir a eles perscrutarem o futuro pelo para-brisa dianteiro mas, ao menos, poderão olhar pelo espelho retrovisor com muito mais clareza por fora da janela lateral do veículo da política monetária. Isso permitiria a eles criar a quantidade de dinheiro e o crédito necessários para manter a economia crescendo a um ritmo suave de maneira mais fácil do que hoje. Encerrar o padrão ouro reduziu vastamente a volatilidade da economia e melhorou o crescimento econômico per capita. A mudança para as moedas fiduciárias reforçadas em blockchain poderia reduzir ainda mais a volatilidade econômica e, ironicamente, permitir a maior alavancagem da economia global já altamente endividada, à medida em que as pessoas buscassem maneiras de usar o capital de forma mais eficiente. Mais amplamente, os investimentos inspirados em criptografia poderiam trazer novas tecnologias que ainda não podemos imaginar.

Os investidores que compram bitcoins têm a esperança de encontrar alguém para vender a um preço maior. Dito isto, há mais para o bitcoin economicamente do que apenas a teoria do mais tolo. À medida em que mais pessoas oferecem preços maiores, aumenta a dificuldade de resolver os algoritmos criptográficos do bitcoin. Isso, por sua vez, está aumentando o investimento em tecnologia de computação mais poderosa e rápida, tanto de um circuito integrado tradicional quanto de uma variedade não tradicional. De fato, resolver problemas criptográficos pode ser um dos primeiros testes aos computadores quânticos.

O problema é que o investidor de bitcoins e seus pares estão, na maioria, de fora dos lucros e não financiam ou subsidiam o desenvolvimento de criptomoedasnem de mais computadores poderosos. Para isso, se o preço dos cripto ativos entrar em colapso, os investidores podem ficar muito decepcionados, assim como muitos ficaram quando a primeira geração de ações da internet entraram em colapso entre 2000 e 2002, levando o índice Nasdaq 100 para uma queda de 80%.

Ponto de Partida:

  • A oferta de bitcoin é altamente inelástica; e, como ocorre com as commodities, a oferta inelástica aumenta a volatilidade.
  • A "dificuldade" de mineração dos problemas matemáticos do bitcoin e seu preço estão em um movimento cíclico, em que a "dificuldade" é um condutor importante de preço, e o preço também influencia a "dificuldade".
  • O volume de transações pode influenciar as tendências de preço, e o aumento dos custos de transação são um indicador de risco para o bitcoin

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Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

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Sobre o autor

Bluford "Blu" Putnam atua como Diretor Geral e Economista-chefe do CME Group desde maio de 2011. Com mais de 35 anos de experiência na indústria de serviços financeiros e foco em bancos centrais, estudos de investimento e gestão de carteiras, Blu é porta-voz do CME Group sobre condições econômicas globais.

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