Abenomics: Um Trabalho em Curso Após Cinco Anos

  • 23 Oct 2017
  • By Erik Norland

Os eleitores japoneses mantiveram no poder o primeiro-ministro Shinzō Abe, do Partido Liberal Democrata, para um terceiro mandato com mais de 60% das cadeiras na câmara baixa do parlamento, no domingo, 22 de outubro.  A votação foi um endosso da abordagem de "três setas" de Abe para reviver a economia japonesa por meio da política monetária, estímulo fiscal e reforma estrutural.  Nos últimos cinco anos, as políticas de Abe deram alguns frutos.  O PIB nominal teve seu primeiro período de crescimento sustentado desde a década de 1990 (Figura 1) - seu melhor desempenho desde que começou a crise financeira do Japão em 1990; e as taxas de desemprego caíram para níveis não vistos desde 1994 (Figura 2).  O terceiro mandato de Abe parece ser destinado mais a reformas constitucionais que permitirão ao Japão, a terceira maior economia mundial, reconstruir sua força militar e desempenhar um papel mais ativo em assuntos de segurança regional, incluindo enfrentar China e Coreia do Norte.  A nação parece pronta para a continuidade das políticas econômicas, incluindo a continuação do "quantitative easing" pelo Banco do Japão (BoJ). 

Figura 1: O Crescimento Nominal do PIB é Essencial para Trazer a Dívida Sob Controle.

Figura 2: O Desemprego está em uma Baixa de 23 anos.

Ao mesmo tempo que a economia do Japão tem melhorado desde que Abe assumiu o cargo, nem tudo são flores.  Para principiantes, a economia do Japão reduziu o ritmo de crescimento desde o início de 2015, e a experiência do BoJ com taxas básicas de juros negativas parece não ter sido um sucesso.  De qualquer forma, as taxas negativas introduzidas em fevereiro de 2016 servem como um imposto ao sistema bancário e podem estar sendo reduzindo, em vez de acelerando, o crescimento econômico.  Além disso, com a instituição das taxas negativas interrompeu a depreciação do iene em 2016 (Figura 3), o que pode ter retardado o progresso econômico com a diminuição do crescimento das exportações e o atraso de um retorno para taxas positivas de inflação. A moeda teve um ligeiro enfraquecimento após os resultados das eleições tornarem-se conhecidos no domingo, mas isso vai levar a uma tendência sustentada de baixa para continuar a acelerar as exportações do Japão.

As taxas negativas não só pararam a queda do iene, mas também já interromperam o retorno de taxas positivas de inflação do Japão (Figura 4).  As taxas positivas de inflação, juntamente com o sólido e real crescimento econômico (ajustado pela inflação), são fundamentais para a gestão dos enormes encargos de dívidas dos setores público e privado do Japão. 

Figura 3: USD/JPY Seguindo para a Direção "Certa" Até as Taxas Negativas.

Figura 4: Uma Disparada Inicial da Inflação Desapareceu Após a Eleição de Abe em 2012.

Aproximadamente metade do aumento temporário da inflação de 2013-2014 pode ser atribuída ao aumento do imposto de valor agregado (VAT, na sigla em inglês para Value Added Tax) de 5% a 8% por Abe. 

Esta política foi destinada a compensar o impacto fiscal das reduções do lado da oferta nas taxas de imposto de renda e ajudar a reduzir os grandes deficits orçamentários do Japão. Isso provou ser politicamente impopular e um segundo aumento de 8% para 10% foi adiado, deixando o setor público ainda sofrendo deficits de 5,7% do PIB, mesmo com uma melhoria da relação dívida/PIB de 8,7% que Abe herdou há cinco anos quando assumiu o cargo. 

Figura 5: Os Níveis de Endividamento estão Estáveis no Momento, mas Ainda Vulneráveis a Choques Externos.

Apesar dos grandes deficits orçamentários e da desaceleração do crescimento nominal do PIB, o Japão começou a estabilizar seus índices de endividamento.  Durante os primeiros quatro anos de administração Abe, a relação dívida pública/PIB aumentou de 196% para 214%.  No ano passado, ela se estabilizou em 213% do PIB.  Enquanto isso, o setor doméstico tem se desalavancado ligeiramente de 63% para 58% do PIB enquanto a dívida corporativa manteve-se próxima dos 100% do PIB (Figura 5). Embora não tenha sido um importante tema de campanha, algo fundamental para ser acompanhado será outra tentativa de aumentar o VAT de 8% a 10%.  Se o governo continuasse com esse aumento, provavelmente teria o mesmo impacto que no passado:

  1. Um impulso na atividade econômica antes da alta à medida que os consumidores impulsionam as compras.
  2. Uma queda no gasto do consumidor após a alta que dura cerca de seis meses, mas depois enfraquece.
  3. Uma redução nos deficits orçamentários em cerca de 0,5% para aumento de mais de 1% no VAT.

Mesmo assim, os níveis de endividamento do Japão permanecem excessivos. Eles ultrapassam seus níveis de 1990, quando começou a crise financeira do Japão, em mais de 100% do PIB.  Além disso, também excedem de todos os outros países no mundo com exceção da região de Hong Kong (Figura 6).  Finalmente, enquanto a estabilização do índice de endividamento é uma boa notícia, o Japão já havia experimentado isso antes.  Os níveis estabilizaram-se de 1992 a 1994 e de 2000 a 2007.  

Figura 6: Apenas Hong Kong supera o Japão em Dívida.

 Nos dois casos, os níveis de endividamento subiram novamente quando expostos a choques externos (um iene em aumento de 1994-95, a crise asiática em 1997-98 e a crise subprime dos Estados Unidos e o colapso Europeu (2008-2012). A boa notícia para o Japão, no momento, é que tira vantagem de um contexto internacional favorável com o primeiro crescimento global sincronizado desde 2007.  Dito isto, a China constitui um grande risco.  25% das exportações do Japão são destinadas à China ou à Hong Kong, e ambos têm grandes dívidas.  A China também possui uma curva de rendimento plana para invertida, que pode sinalizar uma desaceleração em 2018.  

Os altos níveis de endividamento do Japão, provavelmente, relegam o país a muitos outros anos de taxas básicas de juros extremamente baixas, mesmo que o BoJ eventualmente encerre sua política de taxa de depósito negativa.  Isso, provavelmente, também não é boa notícia para os detentores de dívida de longo prazo do Japão.  Atualmente, o Título da Dívida Pública japonesa para 10 anos (JGB) rende apenas cerca de 6 pontos-base (bps), mais de 230 bps abaixo dos títulos equivalentes dos EUA e abaixo ainda da Alemanha e do Reino Unido (Figura 7).  

Figura 7: Com Rendimentos de 6 Bps, Como os JGBs tiram Vantagem de um "Voo para a Qualidade"?

Com o baixo potencial de queda nas taxas e uma curva de rendimento plana, os detentores de JGB são confrontados com pouca vantagem em comparação aos detentores de títulos dos EUA, onde os riscos são uniformemente equilibrados.  Desta forma, com o baixo custo de estar vendido em JGBs, alguns fundos de "hedge" podem ser tentados a ficar vendidos em JGBs e comprados em títulos de qualquer lugar do mundo.  Além disso, alguns detentores domésticos remanescentes de JGBs podem ser tentados a procurar rendimentos maiores no exterior.

A campanha largamente evitou também outra questão polêmica: energia nuclear.  Após o desastre de Fukushima em 2011, o governo do Partido Democrático fechou quase todas as plantas de energia nuclear do país, que eram responsáveis por 20% da geração de eletricidade.  Isso resultou em uma disparada nas importações de petróleo e de gás natural num momento em que os preços estavam muito maiores do que o normal.  O governo Abe inverteu o curso e tem permitido um retorno progressivo e parcial à energia nuclear.  Desta forma, sua vitória deve reduzir marginalmente a demanda do Japão por combustíveis fósseis nos próximos anos, o que será bom para o país em termos de comércio, mas menos positivo para a demanda mundial por petróleo e gás natural.  Mesmo assim, o país continua a ser um consumidor potencial de gás natural liquefeito exportado pelos EUA. 

Finalmente, uma nota de encerramento sobre a política monetária, mesmo com o Federal Reserve (Fed) dos EUA reduzindo seu balanço e o Banco Central Europeu reduzindo sua compra de ativos; nós esperamos que as políticas agressivas de suporte do BoJ continuem.  O BoJ continuará a ancorar o JGB para 10 anos perto de zero, enquanto compra regularmente quantidades modestas de Fundos de Índice de Ações Negociados em Bolsa (ETFs) para dar suporte diretamente ao mercado acionário japonês.  No final de 2018, o balanço do BoJ poderá bater 100% do PIB nominal.  (Figura 8).  

Figura 8. O Balanço Inchado do Banco do Japão Pode Ficar ainda Maior

E, em um ajuste para uma política prévia, esperamos que o BoJ recue das taxas negativas nos depósitos de curto prazo.   A retirada das taxas negativas, como discutido anteriormente, pode funcionar no enfraquecimento do iene, porque irá ancorar o rendimento do JBG perto de zero e promover comparações de política com o Fed e o BCE.

Ponto de Partida:

  • A economia do Japão melhorou significativamente nos dois mandatos de Abe.
  • Uma alta do VAT irá ampliar o aumento da atividade de pré-compra, mas irá desacelerar temporariamente a economia após a aceleração.
  • Os altos níveis de endividamento do Japão irão, provavelmente, relegar o país a baixas taxas básicas de juros por muitos anos pela frente, apesar da melhora recente do desempenho econômico.
  • Se o BoJ levar as taxas de depósito de volta a zero dos níveis negativos, pode enfraquecer o iene.
  • O JGB tem pouca tendência de alta e quase nenhum carregamento "rolldown", tornando-o sem atratividade na comparação com títulos em qualquer lugar do mundo.
  • Uma contínua volta à energia nuclear deve limitar o deficit orçamentário do Japão e suavizar o crescimento da demanda pelo petróleo e gás natural, enquanto ainda deixa o Japão um mercado atraente para as exportações de gás natural liquefeito.

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Sobre o autor

Erik Norland é Diretor Executivo e Economista Sênior do CME Group. Ele é responsável pela elaboração de análises econômicas sobre os mercados financeiros globais, identificando tendências emergentes, avaliando fatores econômicos e projetando seu impacto no CME Group e na estratégia de negócios da empresa e daqueles que negociam em seus diversos mercados. Ele também é um dos porta-vozes do CME Group sobre condições econômicas, financeiras e geopolíticas globais.

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