금: 재정 정책과 통화 정책의 기로에 처해 있다

  • 11 May 2018
  • By Erik Norland
  • Topics: Metals

금년에 금 옵션 내재 변동성이 두 차례나 9%에서 약 13.5%로 크게 올랐습니다. 비례적인 측면에서 이는 50%의 상승을 나타내며 적어도 근래의 기준으로 보면 크다란 변동이라고 할 수 있습니다. 더욱 놀라은 점은 금 시장이 전반적으로 아주 차분하다는 사실입니다. 근년의 기억을 더듬어 볼 때 지난 2년 동안 금 옵션의 내재 변동성은 거의 최저 수준이었으며, 2015년과 2016년에 주요 추세였던 17%대의 평균 수준과 큰 격차를 보이며 2011년과 2013년에 30% 이상 올랐던 것과 비교하면 상승폭이 아주 작습니다. 그렇다면 이제까지 금 시장이 그토록 차분한 이유는 무엇이며 장차 무엇이 변동성을 유발시킬까요?

도표 1: 금 옵션의 내재 변동성은 이보다 훨씬 더 낮아지지 않습니다.

상반되는 통화적/재정적 힘과 금 가격

최근에 금 옵션이 아주 차분한 이유 중의 하나는 금 가격이 방향성을 상실했기 때문입니다. 이는 놀라운 사실로서, 특히 2018년의 두세 차례의 금리 인상과 2019년의 한두 차례 추가적 금리 인상을 현재 가격에 반영하고 있는 연방 기금 선물 가격이 계속해서 상승하고 있는 것을 감안하면 놀라지 않을 수 없습니다(도표 2).  일반적으로 금리가 높다는 것은 대개 금리로 표현되는 연방 기금 선물의 움직임과 음의 상관 관계에 있는 금에게는 나쁜 소식입니다(금은 가격으로 표현되는 연방 기금 선물과 양의 상관 관계에 있습니다).  이와같은 상관 관계는 지난 수년 동안에 약화되었습니다(도표 3).

도표 2: 연방 기금 선물은 4개월 전보다 훨씬 더 많은 수의 금리 인상을 가격에 반영시키고 있습니다.

도표 3: 금은 연방 기금과 음의 상관 관계에 있지만 과거보다 그 관계성이 감소되었습니다.

그러한 상관 관계가 약화된 이유는 미국에서 진행되고 있는 재정 악화와 큰 관계가 있습니다.  재정 적자는 미국 의회가 최근의 조세 및 지출 법안을 제정하기 전에도 늘어나고 있었습니다. 2016년에 재정 적자는 GDP의 2.2% 밖에 되지 않았으며, 이는 2009년의 10%보다 낮은 수치였습니다. 2017년에는 재정 적자가 GDP의 3.6%로 늘어났습니다. 2017년 12월 조세 법안 및 2018년 3월 지출 법안의 결과로 인해 미국의 예산 부족은 2019년이 되면 GDP의 5%에 달할 것 같습니다. 재정 적자가 늘어나고 무역 적자도 약간 증가하면 미국 달러에 대한 하락 압력이 가하지게 지게 되고, 그렇게 되면 재정 긴축 정책으로 달러에게 발생할 수 있는 모든 혜택이 보잘것없게 될 것입니다. 금은 일반적으로 달러와 음의 상관 관계에 있으므로, 달러의 약세는 종종 금 가격의 상승을 의미합니다.

도표 4: 향후 수년 동안 미국 재정 적자는 더욱 악화될 것으로 예상됩니다.

따라서 금에 관한 한, 긴축적인 통화 정책으로 인한 하락세는 완화적인 재정 정책으로 인한 상승세와 거의 완벽하게 상쇄되고 있습니다. 이 두 힘이 상반된 상태를 유지하고 그 세력이 대충 비슷한 형세를 취하고 있는 한, 금 가격은 계속 보합 범위 내에 있을 것이고 내재 변동성은 낮은 수준에 머물 개연성이 큽니다. 그러나 재정 정책과 통화 정책이 얼마나 오랫동안 상반된 상태를 유지할까요? 

도표 5: 쌍둥이 적자(재정+무역)는 달러의 강세/약세와 상관 관계에 있습니다.

도표 6: 금은 달러 지수와 음의 관계에 있으므로 달러 약세는 금에게는 좋은 것입니다.

재정 정책과 통화 정책이 같은 입장에 있을 경우

미국이 9년 동안의 경제 회복기를 겪고 난 후 확대 재정 정책의 단계에 들어가고 있다는 것은 흔치 않은 현상이라고 해도 과언이 아닙니다.  1980년대의 확대 재정이 1988년과 1989년에 막바지에 접어들면서 재정 적자가 감소되었습니다.  1990년대의 경제 성장 중에 재정 적자가 흑자로 돌아섰습니다. 또한, 2001년 및 2003년 감세라는 부정적인 재정 결과에도 불구하고 2003년에서 2007년까지의 짧은 경제 팽칭기에 재정 적자가 약간 줄어들었습니다. 마지막으로, 그러한 감세 정책과 2009년의 지블 급여세의 감세 정책이 2013년에 끝나면서 경제 팽창기 중 첫 7년 동안에 재정 적자가 줄어들었습니다. 어쨌든, 재정 정책은 계속 완화된 상태를 유지할 것으로 예상되며 당분간은 금에게는 좋을 것입니다.

한편, 통화 정책은 금에게 좋지 않은 방향으로 정해진 것으로 보이며 적어도 향후 수년 동안에는 그러할 것입니다.  연준의 "점도표" 차트을 보면 금리 인상이 2018년에 두세 차례의 있고 2020년에 한두 차례 더 있을 것임을 암시하고 있습니다. 이러한 금리 인상이 구체화된다면, 내년에는 수평형 수익률 곡선이 나타나고 2020년대 초 어느 시기에 경기 침체가 발생할 것으로 예상됩니다. 연준이 경기 침체를 유발시키지 않고 그러한 속도로 금리를 인상할 수 있는지는 분명하지 않으며, 특히 미국 경제가 2007년의 금융 위기 전보다 자본 차입을 훨씬 더 많이 한 상태임을 감안하면 더욱 그렇습니다. 경기 침제가 발생하면 이는 다음과 같은 두가지 이유로 금 가격과 금 옵션의 내재 변동성에게 아주 좋을 수 있습니다.

  1. 경기 침체가 발생하면 아마도 연준은 할 수 없이 제로 금리 시대로 복귀하게 될 것이며, 금리 인하는 금에게 좋을 가능성이 큽니다.
  2.  경기 침체가 발생하면 미국의 재정이 더욱 악화될 것이 거의 확실하며, 이것도 역시 금에게는 좋을 것입니다. 특히 미국의 재정 상황이 다른 국가들보다 더 빨리 악화된다면 더욱 좋을 것입니다.

금 옵션 변동성은 주식과 채권의 변동성처럼 통화 정책 및 경기 변동 뿐 아니라 실업률과 신용 스프레드에 반응하는 것 같습니다. 이들은 다같이 다음과 같은 네 단계의 주기를 거칩니다.

  1. 경기 침체: 높고/상승하고 있는 변동성, 넓고/넓어지고 있는 신용 스프레드, 수평형 수익률 곡선이 선행된 후의 실업률 증가. 가팔라지는 수익률 곡선이 나타남.
  2. 조기 경기 회복: 높은 변동성과 넓은 신용 스프레드와 아울러 가팔라지는 수익률 곡선 및 높은 실업률. 일반적으로 이 기간 중에는 실업률, 신용 스프레드 및 변동성이 최고조에 달하다가 약화되기 시작함.
  3. 중기 팽창: 낮고/하락하고 있는 변동성, 좁고/좁아지고 있는 신용 스프레드, 실업률 하락과 함께 기울기가 여전히 가파르지만 중앙 은행이 통화 긴축 정책을 시작하면서 이제 낮아지고 있는 수익률 곡선. 실업률이 계속 하락함.
  4. 후기 팽창: 수평형 수익률 곡선과 낮지만 증가하고 있는 변동성/좁지만 넓어지고 있는 신용 스프레드.  실업률이 바닥을 치고 증가하기 시작할 수 있음.

현재 모든 5개의 지수(금, 주식, 미국 국채 옵션 변동성, 신용 스프레드 및 실업률)가 미국이 중기- 후기 단계의 회복기에 있음을 나타내고 있습니다(도표 7과 8). 또한, 국채 옵션, 신용스프레드실업률에 관한 당사의 기사를 읽어보십시오.

과거사가 서막이라고 가정하고 앞으로 진행될 상황을 예상해 보면, 2018년과 2019년에 연준이 금리를 계속 인상할 것이고 이로 인해 수익율 곡선이 평탄화될 것입니다. 변동성은 아마도 향후 12개월 중에도 계속 낮은 수준에 머물지도 모르지만 어떤 시점에 도달하면 연준이 금리 인상을 너무 많이 상승시키게 된 상황이 될 것입니다. 통화 정책의 변경과 그 정책이 다양한 시장(서비스와 상품, 고용, 신용, 금/주식/국채 옵션)에 영항을 미치는 데 시간이 걸리는 것을 감안할 때, 통상적으로 통화 정책 후 12-24개월이 경과하기 전에는 완전한 영향이 실현되지 않을 것입니다.  따라서 시장이 통화 긴축이 발생해도 이를 무시하다가 긴축이 끝난 후 1-2년이 지나면 나쁜 영향으로 갑자기 고통을 받는 것은 드문 일이 아닙니다. 이런 현상은 연준의 이전 긴축 주기 중에 발생하였습니다. 연준은 2006년 6월에 비로소 17번의 연속적인 금리 인상을 끝냈던 것입니다. 일년 동안이나, 부동산 시장에 균열이 나타났지만 변동성과 신용 스프레드는 별다른 변동을 보이지 않았습니다. 경제는 계속 성장하였습니다. 2007년 여름에 갑자기 모든 것이 분출된 것입니다. 2008년이 되자 경제는 대침체에 빠져 들었습니다.

이번에는 연준이 보다 서서히 금리 인상을 하고 있지만 그렇다 해도 결국에는 과도한 긴축 위험에 처하게 되며 그 순간은 많은 사림이 예상하는 시점보다 더 빨리 올 수 있습니다. 따라서 2019년 후기나 2020년 초기에 일반적인 시장들(금, 채권 및 국채)은 변동성 폭발, 신용 스프레드의 급격한 이격, 실업률 증가 등을 보게 될 수도 있습니다. 변동성 증가와 신용 스프레드의 이격이 더욱 빠르게 나타날 가능성은 아무도 배제할 수 없지만, 금 변동성은 2018년 거의 내내 낮은 수준을 유지하고, 실제 '폭발'은 통화 정책과 재정 정책이 서로 대치되는 형국을 끝내고 같은 방향으로 움직이는 추후 시점에 일어나기 시작할 개연성이 큰 것으로 보입니다.

도표 7: 금 변동성-수익률 곡선 주기는 주식, 채권 및 스프레드와 동일한 양상을 따릅니다.

도표 8: 주식은 1990년 이후 세번째의 변동성 주기를 완료하고 있음.

결론

  • 재정 정책은 금을 지지하는 반면에 미국 달러를 약화시켜 왔습니다.
  • 통화 정책은 모든 금가격 상승에 제동을 걸어 왔습니다.
  • 금이 보합 장세를 유지하면서 내재 변동성이 곤두박질쳤습니다.
  • 금의 변동성 주기는 주식 및 국채와 유사한 것 같습니다.
  • 어떤 시점이 오면 연준이 긴축을 너무 과도하게 취하여 신용 스프레드, 실업률, 금을 비롯한 전 자산의 변동성의 상승을 유발시킬 가능성이 큽니다.

 

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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