VIX- 수익률 곡선 : 높은 변동성의 문턱에 와 있는가?

그림 1은 적어도 금융 분야에서 볼 수 있는 가장 이상한 도표라는 것을 저희는 분명 인정합니다.  그냥 재미 삼아 파랑 스파게티 국수를 종이에 던져 아무 도표나 그려넣고 이걸 경제 기사의 주제로 다루는 게 아닐까 하는 궁금증마저 불러일으킬 정도로 일면 황당하기까지 한 도표일지도 모릅니다.  환각성 약물 실험을 옹호하는 심리학자 티모시 리어리의 제자들과 너무 가까이 지낸 것이 아닐까 의심 들 것입니다.

그림 1: 역대 가장 이상한 도표

분명히 말씀드리지만, 절대 그렇지 않은 현실입니다.  상기 도표는 적어도 3차례의 VIX- 수익률 곡선 주기를 표시한 것으로 형태는 기이하지만, 실제로 일어났던 강력한 경제 현상으로 최소한 1980년대 이후 지속되어 왔습니다. 모든 채권 및 주식 변동성 거래자가 관심을 기울여야 하는 자료입니다. 계속 읽어보시기 바랍니다. 좀 더 단순하게 설명해드릴 것입니다.  

유행은 돌고 돕니다.

이 주기는 4단계로 진행됩니다.  돌고 도는 다른 모든 것처럼 어디가 출발점이 어디냐 하는 것은 임의적인 판단이므로, 일단 경제 주기의 저점에서 논의를 시작하여 중간 단계로 논의를 이어가겠습니다.

  1. 경기 침체기: 수익률 곡선이 평평한 상태에서 가파른 상태(오름세)로 이동하면 자본 변동성이 상대적으로 높아집니다.
  2. 초기 단계 회복기: 수익률 곡선이 여전히 가파르고 주가 변동성은 줄어듭니다.
  3. 중간 단계 확장기: 수익률 곡선이 평평해지기 시작하고 주가 변동성은 낮은 수준을 유지합니다.
  4. 후기 단계 확장: 경기 침체에 대한 두려움이 투자자 행동 양식을 지배하게 되면서 수익률 곡선이 더욱 평평해지고 주가 변동성이 커집니다.

VIX는 S&P 500® 옵션의 내재 변동성 지수이며, 일일 지수 변동성은 매우 불규칙합니다.  이 지수와 수익률 곡선의 관계를 확인하기 위해 2년 이동평균(500 영업일 기준)을 산출하여 X, Y축 산점도로 표시했습니다.  결과는 매우 놀랍습니다. 일관되게 반시계방향으로 움직입니다.

저희가 임의로 지정한 출발점인 경기 침체기에 미국 연방준비제도이사회(연준)는 훨씬 낮은 단기 금리 정책으로 경제 침체에 대응했습니다.  장기 채권 수익률보다 훨씬 가파른 상승세의 단기 수익률 곡선은 결국 경기 회복 및 낮은 주식 시장 변동성과 깊은 관련이 있습니다.  상대적으로 주식 시장 변동성이 낮은 지속적인 경제 팽창기가 진행되면 미국 연준은 통화 정책 완화와 채권 수익률 곡선의 평탄화(즉, 안정적인 채권 수익률 수준이 유지되는 가운데 단기 금리가 상승하는 것)에 만족합니다.  마지막으로 긴축 통화 정책과 평탄한 곡선이 형성된 환경은 궁극적으로 경기 침체, 그리고 주식 및 신용시장의 대대적인 조정 국면과 연관이 있습니다. 이 과정에서 변동성이 치솟게 됩니다.  높은 변동성과 경제 위기는 경제 회복을 모색하는 미국 연준으로 하여금 단기 금리를 인하하게 만들었습니다.  워시.  린스.  반복. (그림 2, 3, 4).  

이 같은 4단계 주기는 (1) 1990-1999년 기간에 발생했으며, 월스트리트의 '기술주 붕괴'와 실업률 증가를 수반한 경기 침체로 막을 내렸고, (2) 2000-2008년의 주기에는 "주택 가격 붕괴", 월스트리트 파산 위기 및 실업률 급증으로 막을 내렸고, (3) 2009년 - ???의 기간은 현재 4단계가 진행 중인 상황에서 연준이 단기 금리 인상에 나서며 수익률 곡선이 평탄해지기 시작했고, 경제 확장기가 약간은 길게 느껴지는 상태입니다.

그림 2: 1990-1999년 사이의 VIX 수익률 곡선 주기

그림 3: 2000-2008년 사이의 VIX 수익률 곡선 주기

그림 4: 현재의 VIX 수익률 곡선 주기

즉, 현재 시장은 1990년대 중반(1994-1996)과 2000년대 중반(2005-06)에 나타났던 중간 확장 단계와 매우 유사한 단계에 있습니다.  이미 언급했듯이 연준은 통화 완화 정책을 거둬들이기 시작했다.  수익률 곡선이 평평해지고 있습니다.  VIX는 매우 낮은 수준에서 꿈쩍하지 않고 있습니다. VIX의 수익률 곡선이 계속 평평해지면서 앞으로도 1년 정도는 더 지속될 수 있으며, 이후에도 당분간 더 낮은 수준을 유지할 수 있습니다.  이 기간이 얼마나 지속될지는 연준의 결정과 경제에 달려 있습니다.  연준의 긴축 정책이 빨리 진행될수록 수익률 곡선이 평평해지는 속도도 빨라지고 시장이 다음 단계로 접어들 확률이 커집니다.

다음 단계는 경제 확장기의 후반 단계입니다.  이 후반 단계에 접어들면 수익률 곡선은 상당히 평평해질 것입니다.  현재 약 12%에 머물고 있는 VIX의 2년 이동 평균이 훨씬 높은 수준으로 상승할 것입니다. 최대 50~100%나 더 상승할 가능성도 있습니다. 그 상승폭은 시장 참가자들이 미래의 경제 침체에 얼마나 큰 공포심을 갖고 있느냐에 달려 있습니다.  평평한 수익률 곡선과 높은 주가 변동성이 결합하면 신용 스프레드를 날려 버리고 경제의 특정 섹터에 대한 대출 기피 현상을 가져와 급격한 경제 둔화를 초래하여, 차기 통화 완화 정책 주기를 촉발할 가능성이 있습니다.

연준 정책과 경기 침체의 상호 작용

이러한 주기적 현상의 동력은 미국 연준의 정책과 경기 침체 간의 상호 작용입니다.  저희가 지적한 주기의 초반에는 경기 침체에 따른 실업률 상승이 연준의 단기 금리 대폭 인하 정책을 촉발합니다.  비록 단기 금리 인하 폭이 채권 상승폭보다 훨씬 크지만, 저인플레이션 환경에서는 미국 국채 수익률도 일반적으로 감소합니다.  통화 완화 정책은 경기 침체기의 종료에 이은 회복기의 시작과 연관이 있습니다.  후기 단계의 경제 확장기 끝 단계에서는 낮은 실업률에 따른 인플레이션 상승에 대한 우려가 촉매제로 작용하여 연준이 통화 긴축 정책으로 전환하게 됩니다.

그림 5: 경제 침체 및 미국 단기국채

일관된 테마를 유지하지만, 모든 "VIX - 수확 곡선" 주기는 다른 외부 세력 요인에도 영향을 받습니다.  그리고 경우에 따라 경제 확장기의 후반 단계에서 침체기로 접어드는 시점에 가장 큰 타격을 입는 섹터가 어느 섹터인지는 그리 명확하지 않습니다.

1990 년대 후반에는 당시 기술 기업들의 수익성 증가가 지지부진한 가운데에도 기술주 가격이 급등하면서 시장이 활황을 누렸습니다.  당시 연준의 긴축 정책이 "기술주 붕괴"를 촉발했으며, 기술주 붕괴가 경제 침체의 촉매제가 되었다는 것이 일반적인 시각입니다.

2008-2009년의 경제적 재앙의 원인은 전혀 달랐습니다.  이번에는 2003-2005년의 중간 단계 확장기에 당국의 금융권 감독 및 규제 소홀, 그리고 1%의 낮은 연방 기준 금리로 인해 주택 시장에 거품이 형성됐습니다.  2005-2006년, 연준은 통화 완화 정책을 접고 기준금리를 5%로 인상했고 수익률 곡선은 평평해졌습니다.  이러한 연준의 조치는 주택 붐에 찬물을 끼얹었습니다.  그리고 결정적인 한 방, 즉 극심한 경기 침체의 촉매제가 터졌습니다. 2008년 9월 미국 연준과 재무부가 협력하에 리먼 브러더스를 파산시키고 AIG 및 몇몇 다른 투자은행의 파산을 막기 위한 구제 금융을 지원하기에 이른 금융위기가 발발했습니다. 실업률이 상승했던 2001-2003년 주기와 비교할 때, 2008-2009년 주기에는 경제 각 부문에 걸친 대대적인 부채 축소가 이뤄지면서, 매우 심각한 불황으로 빠져든 이른바 "대침체"가 야기됐습니다.

2009년 말에 시작된 현재 경제 확장기는 2차 세계대전 이후 두 번째로 긴 기간 유지되고 있습니다.  그리고, 이 보고서에서 검토한 이전의 두 차례 "VIX - 수익률 곡선" 주기와는 여러 다른 특징을 나타내고 있습니다.   이미 언급했듯이, 2008년 위기는 "재정적인 부채 축소"에 따른 경기 침체였습니다. 이러한 유형의 경기 침체는 전형적으로 그 기간이 더 길며 "V자형" 회복을 보이지 않습니다.  그리고 느린 경제 확장 속도에 대응하기 위해 연준이 전통적이지 않은 통화 정책(즉, 자산 매입이나 완화 정책)을 집행하게 만들었습니다.  양적 완화는 자산 가격을 높이고 변동성을 낮추는 데는 성공했으나, 경제 성장을 유도하거나 인플레이션을 높이는 데는 실패했습니다.  양적 완화 국면은 채권 수익률을 낮춤으로써 수익률 곡선의 형태를 왜곡시켰습니다.  이로 인하여 우호적인 통화 정책을 거둬들이는 단계가 지연되어 왔고(비록 지금은 이 단계가 진행되고 있지만), 이번에는 단기 금리 인상과 양적 완화 정책 축소가 동시에 진행되고 있습니다.

이번 주기에서 주의를 기울여야 할 마지막 요소는 지속되는 저인플레이션입니다.  연준은 일반적으로 낮은 실업률과 인력난이 인플레이션의 주원인인 것으로 해석해 왔습니다. 그러나 이번 주기에서는 최소한 아직은 그러한 현상이 나타나지 않고 있습니다.  따라서 옐런 의장의 연준은 경제 전망 과정에서 다소 혼란을 겪었음을 인정했으며, 단기 금리를 인상하는 데 대단히 신중했습니다.  실제로 제롬 파웰 신임의장 체제하의 연준은 장기적인 인플레이션 목표를 2%에서 3%나 4%로 올릴 가능성도 배제할 수 없습니다.  그렇게 할 경우, 양축 완화 정책을 거둬들이는 동안 연준이 금리 인상을 피하기를 희망한다는 신호가 될 수 있습니다.  그리고 그러한 정책은 수익률 곡선의 상승 국면을 추가로 연장할 수 있을 것입니다.

또 다른 시나리오는 연준이 2018년에 기준 금리를 총 75bp(2017년 12월에는 25bp로 발표했음) 정도 인상하는 것입니다.  2018년 말까지 금리가 100bp, 즉 1% 오르면 현재 주기가 도표 하단에 보이는 급격한 우회전의 경로로 방향을 바꿀 수 있습니다. 이는 주가지수 변동성을 높일 뿐만 아니라 고수익 채권, 국채, 금속, 통화, 그리고 심지어는 에너지 및 농산물 옵션을 포함한 모든 유형의 상품의 내재 변동성과 실현 변동성을 높이는 결과를 가져올 수 있습니다.

이 부분을 예의주시하십시오. 

그림 6: 경제 침체를 예고하는 수익률 곡선

요약:

  • 2년 평균 수익률 곡선 경사도와 VIX 수준은 4단계에 걸쳐 이동함.
  • 현재, 우리는 확장기의 중반에서 후반 단계에 있음.
  • 연준의 추가 긴축 정책은 수익률 곡선을 더욱 평평하게 만들 것이고, 이러한 정책은 VIX의 평균 수준을 현재의 2배로 높일 가능성이 있으며, 궁극적으로는 폭발적인 변동성의 급등을 초래할 것임.
  • 채권, 금속 및 통화를 포함한 광범위한 상품에 걸쳐 변동성이 증가할 가능성이 큼. 

부인 성명

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저자 소개

에릭 놀란드는 CME 그룹 상무이사 겸 선임 이코노미스트입니다. 에릭 놀란드는 글로벌 금융시장의 트렌드를 추적하고 경제적 변수를 평가하며 CME 그룹과 그 사업전략 및 동 소속 시장의 투자자들에 대한 영향을 예측하는 경제 분석을 맡고 있습니다. 그는 또한 CME 그룹의 글로벌 경제 및 금융상황과 지정학적 상황에 대한 대변인 중의 한 사람입니다.

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변동성 상승?

미 연준이 추가로 금리를 인상하면 VIX수익률 곡선은 더 완만해 질것입니다.  저희가 분석한 과거 경기 사이클을 봤을때 금리, 금속, 통화 및 시장 전반에  걸쳐 변동성 상승으로 이어질 가능성이 높습니다.  CME그룹의 다양한 상품들을 통해 불확실한 미래에 대한 리스크를 관리할 수 있습니다.

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